主题：中国联通：业绩超出我们最乐观预期

　研究员 陈昊飞

　　投资要点：

　　中国联通(4.87,0.31,6.80%)2011年上半年收入为1014亿元，同比增长22.9%(二季度收入同比增长24.5%)。固网收入409亿元，同比提高2.5%。2G业务收入358亿元，同比提高1.9%；ARPU为38.3元(二季度ARPU为38.7元)。3G业务收入为132亿元，同比增长234%；ARPU为117.5元(二季度ARPU为117.7元)。EBITDA为320亿元，同比增长4.2%(二季度同比增长10.8%)；EBITDl率为31.6%(二季度为33.1%)。我们预计3G业务EBITDA率在15%左右。

　　发展趋势

　　在投资人会上，联通管理层(常总和陆总)强调了维持全年2500万3G净增用户目标不变；并从手机、渠道、应用、补贴、2G现在在需求等各方面进行分析，表示对实现这个目标的信心。看到2季度利润出现超过20个亿的季度环比增长后，我们认为市场会逐渐上调2011年和2012年公司的盈利预测分别达到30%和80%，到80亿以上(四个季度分别为：1.5亿，25亿，30亿，30亿)和200亿(四个季度分别为：35亿，45亿，55亿，65亿)；对应2011/2012年的EPS约为0.13/0.33元--由于收入增长的确定性基本不存在问题，而网络的经营杠杆巨大(刚性费用和折旧的增长远远慢于收入的增长)，新增收入的1/2~1/3都可以转化为利润。

　　估值与建议

　　公司目前2012/2013年的PE不到15倍/10倍。我们维持A股看高到人民币9元；明年不到30倍的PE对于一个业绩连续翻番的公司来说并不贵。利润不达我们预期的"风险"只可能是因为：业务需求和用户发展超预期，导致需要提前确认的手机补贴和佣金比较大。但我们认为这是令人高兴的MISS。



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