主题：工银国际：中国联通前景好转

工银国际 史达辉

　　中国联通(15.44,0.26,1.71%,实时行情)公布的2011 年上半年业绩理想，收入同比增长22.7%至1,014 亿人民币，符合我们预期。由于营业开支大增，净利润同比下降9.2%至26.52 亿人民币，但仍较市场和我们预期优胜，我们认为这主要由于第2 季手机补贴较预期少。我们估计第2 季手机补贴约为11 亿人民币，较第1 季的19 亿人民币减少。鉴于市场上即将推出多款低价智能手机，我们预期给予新上客3G 用户的平均手机补贴将维持在低水平，息税折旧摊销前利润率将改善。因此我们调高对中国联通2011-12年每股盈测20-295%，基于过往7 年预计市账率平均1.4 倍调高目标价至16.5 港元，评级由“持有”上调至“买入”。

　　低价智能手机推动用户数目增长。中国联通期内3G 和2G 用户数目分别净增990 万户和430 万户至2,390 万户和1.577 亿户。更重要的是，3G用户数目净增长由2010 年同期的每月平均80 万户加快至2011 年上半年的160 万户。展望随着市场推出多款低价3G 智能手机，中国联通下半年3G 用户数目每月净增长平均达200 万户，2012 年起将加快增长。

　　移动业务平均每户每月收入增加。中国联通的2G 和3G 平均每户每月收入分别同比下降3.8%和11.7%至38.3 元人民币和117.5 元人民币，但整体移动业务平均每户每月收入由2010 年上半年的42.8 元人民币和下半年的44.5 元人民币上升至2011 年上半年的46.8 元人民币，主要由于客户结构转变。我们预期短期内这升势可持续，因相信在可见将来3G 用户数目增长将远高于2G。

　　大减手机补贴推动盈利增长。我们认为巨额手机补贴是中国联通的主要盈利风险。最近低价智能手机大受欢迎反映公司的手机补贴风险下降。事实上，第2 季手机补贴约为较第1 季减少约50%。

　　估值和评级。我们预期未来几年手机补贴将减少，因此调高对中国联通2011-12 年每股盈测20-295%，基于过往7 年预计市账率平均1.4 倍调高目标价至16.5 港元(之前为14.30 港元)，评级由“持有”上调至“买入”。

　　主要风险。(1)盲目竞争，(2)手机供应不足，(3)销售及营销开支超预期，(4)政府政策改变，(5)经济放缓。



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