主题：大和：维持中国联通持有评级

　大和发表研究报告，称联通第三季纯利较该行预期低5%，较彭博社的市场共识预测低16%；ARPU(每用户平均收入)持续增加，但却是以牺牲盈利为代价。维持联通「持有」评级，半年目标价15.9元，对应市盈率27倍。

　　该行指出，联通第三季业绩亮点在於：前9月的移动服务收入按年升26%，其中3G收入(按年增2倍)占到29%；混合ARPU由上半年的46.8元(人民币，下同)，进一步升至前9月的47.4元，3G的ARPU良好保持於115元，主要受到3G用户平均每月数据流量270兆的支持。但该行认为，ARPU提升的代价是市场开支增加、通讯产品支出，这令EBITDA利润率由上半年的31.6%，下跌1.2个百分点至第三季度30.4%。前9月EBITDA(息、税、折旧、摊销前利润)按年仅增4%，令市场哗然。

　　该行担忧，第三季度联通的EBITDA利润率将进一步下跌，因联通或增加市场推广开销以求到全年3G上客量目标，其至9月份仅完成目标的65%，即联通须於末季吸纳290万3G新客，但第三季3G上客量也才209.5万户。

　　另外，该行相信联通高企的运营杠杆易使EBITDA利润率降至底线，正如今年的前三季度一样，造成盈利大幅波动。据该行测算，销售及行政开支占销售额比率每变动一个百分点，联通的每股盈利就变动15%。

　　该行认为，市场应不会大幅调整对联通的预测，因为至9月份，其已完成全年市场共识预测的72%。而该行对联通移动业务盈利复苏幅度的看法，不如市场乐观。


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