主题：中国联通：于无声处听惊雷 3G业务利润拐点凸现

　全年实现净增2500万3G用户已无悬念。在3G用户发展不断加速的背景下，四季度公司加强千元智能机供应、同时进一步推广iPhone 4S/N9等高端机型，我们认为公司有望超预期实现2011年3G用户发展目标。

　　3G业务拓展游刃有余、日臻佳境。我们判断公司的合约用户占比将有望进一步提升、2012年全年占比将达到52%；同时，中低端千元智能机、高端机型的合约实现了全覆盖不同用户群。在加强产业链上游供应后、移动互联数据需求爆发的基础上，千元智能机将能够维持较高ARPU值、实现用户拓展规模与成本的完美结合；12月iPhone 4S/N9等高端手机上市将进一步助推公司3G用户高增长。

　　于无声处听惊雷，3G业务利润拐点凸现。在3G手机补贴占3G业务收入比不断下降的背景下，受益3G用户基数扩大带来的服务收入高速增长曲线(2011-2013年CAGR达到74.6%)，正在上穿3G业务成本曲线(3G服务成本加当期3G增量用户的补贴成本)3G业务的盈利拐点正在来临。我们测算公司将在2011年Q4实现3G业务盈利突破！

　　盈利预测。在3G业务2012年实现加速盈利、2G业务收入小幅增长、固网有望恢复稳定增长的同时，我们测算营业成本占收入比逐年下降、公司业绩将实现爆发性增长。我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.11、0.25、0.45元，公司业绩将呈现爆发性增长、2011-2013之间3年CAGR达到95.7%。

　　投资建议。参考行业内可比公司Verizon、AT&T、Telefonica和中国电信，考虑联通在国内3G业务中的优势地位以及2012年3G业务开始贡献利润，我们给予联通2.1倍P/B估值，对应6个月目标价7.00元、给予“买入”评级。

　　主要不确定因素。3G业务拓展及成本控制不及预期；竞争对手过早实现网络升级部署。

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