主题： 金融街价值严重低估 投资价值凸现

我们认为公司08年、09年、2010年的总收入可分别达到48.71亿,88.67亿和108.3亿。结算收入三年复合增长率在30.17%左右。按照目前24.81亿总股本计算，对应08、09年的每股收益0.46和0.74元每股。RNAV为13.25元。

　　 在比较悲观的压力测试中，即惠州、南昌房价下跌20%,其他地区房价下跌10%，且面临大幅加息的环境下，公司目前RNAV波动幅度在13.17到11.45。

　　 公司目前已经进入北京、天津、重庆、南昌、惠州。从项目储备情况来看，主要还是以高端商务地产为主，结合住宅和酒店。目前所有开发项目中，写字楼占65%、商业占20%、公寓占11%，酒店占4%。从土地的区域分布而言，北京地区占26%、天津占9%、重庆占14%、南昌占14%、惠州占36%。

　　 公司签订F3大厦销售合同之后，08年业绩已经基本锁定。

　　 公司07年ROE为15.5%，在行业中不仅远远高于平均水平，而且相比其他龙头公司也毫不逊色。公司07年销售净利率为17.38%，在行业中也处于优秀地位。此外，由于持有物业逐步进入成熟，08年三项费用占比有望缩减。

　　 截至6月19日，公司股价仅为7.35元每股。公司08、09年的每股收益0.46和0.74元，对应08年、09年市盈率为15.9、9.93。公司P/B水平为1.32，P/PRNAVPS为0.55倍。在房地产上市公司中处于严重低估地位，在商务类地产公司中属于被市场低估程度最高的公司。基于以上对公司基本面的判断和公司本身的市场地位，维持对公司的"推荐"评级。

　　 一、股价超跌、价值严重低估

　　 1.1相对估值法估值

　　 1.1.1未来三年盈利预测

　　 对于出售型物业，我们认为未来三年主要收益将来源于以下项目：

　　 08年收益将主要来源于F3大厦、南昌紫金园项目一期、二期、重庆嘉年华项目以及惠州项目的部分结算。

　　 09年收益将主要来源于德外H项目、大屯路项目、南昌紫金园项目三、四期以及惠州项目的部分结算。

　　 2010年收益将主要来源于津门项目、津塔项目、南昌紫金园项目尾盘、重庆杨公桥马房湾项目、大学城项目、江北项目以及惠州项目的部分结算。

　　
　　 1.1.2 08、09年EPS有望达到0.46元和0.71元

　　 基于以上假设，我们认为公司08年、09年、2010年的总收入可分别达到48.71亿,88.67亿和108.3亿。结算收入三年复合增长率在30.17%左右。按照目前24.81亿总股本计算，对应08、09年的每股收益0.46和0.74元每股。

　　 在给与公司09年20倍市盈率，未来12个月的合理价值在14.8元左右。

　　 1.2 RNAV估值

　　 1.2.1基本假设

　　 对于销售型物业我们参照目前公司项目周边楼盘的可比较价格，同时假设公司项目售价基本保持稳定。

　　 在目前市场存在波动，以及存在加息预期的情况下，我们选择了一个比较保守的估值区域，即在悲观情况下折现率变动为110%所对应的RNAV。从上表中可以看出，此刻的RNAV价格为12.26。

　　 1.3总结：保守情况下价格区间在12.26到14.8元

　　 综合P/E估值和RNAV估值的敏感性分析，我们选取了较为保守的估值，即选取P/E估值做为股价上限，即14.8元，选取敏感性分析中悲观情况下折现率变动为110%的RNAV值做为下限，即12.26元。公司价格合理区间为12.26到14.8元。

　　 二、公司项目储备合理、自营物业回报开始显现

　　 2.1公司土地规模、产品构成具有优势

　　 公司目前已经进入北京、天津、重庆、南昌、惠州。从项目储备情况来看，主要还是以高端商务地产为主，结合住宅和酒店。目前所有开发项目中，写字楼占65%、商业占20%、公寓占11%，酒店占4%。从土地的区域分布而言，北京地区占26%、天津占9%、重庆占14%、南昌占14%、惠州占36%。

　　 务地产的上市企业在经营上相对受到的冲击有限。在此，我们依旧坚持这种看法，而且公司自身项目地理位置的独特性也保证了租金价格的稳定。公司前期公布，预计08年有100亿项目储备计划，预计下半年将会有所启动。

　　 2.2通过自身经营、自营物业回报开始显现

　　 目前公司的自营物业主要是Ritz Carlton酒店，金融街公寓、金融街购物中心和金树街项目。

　　 从07年年报中我们可以看到除了房产开发、物业租赁之外，物业经营成为了公司利润新的增长点。从具体数据来看，物业经营收入达到2亿。较06年分别增加105.64%。物业经营收入实现从无到有。证明公司以商务地产为核心的三大业务收入结构逐步形成。

　　 由于今年是奥运年，北京奥运会无疑将刺激北京地区旅游和消费产业的兴旺。根据北京市旅游局预计2008年北京全年将接待入境游客480万人次，旅游外汇收入48亿美元，接待国内游客9600万人次，国内旅游收入1500亿元。大量的人流将有效提升酒店入住率。预计北京酒店入住率2008年很可能达到或超过75%。其中，奥运会期间北京酒店的入住率上升最快，有望高达90%以上。

　　 而从目前我们所调查到的情况来看，目前公司Ritz Carlton酒店，金融街公寓在奥运期间的客房已经全部订满。而金融街购物中心，无疑也将吸引更多的眼球。

　　 我们认为，持有型物业和自营物业的回报将为公司未来发展提供有力的现金保证。这种现金保证在宏观政策趋紧的形式下将更加的可贵。

　　 2.3项目成本较低、升值空间无限

　　 从我们所统计到的数据来看，公司绝大多数储备土地的成本较低、而且地理位置优越。其中，惠州项目每平米土地成本价不到100元。这为公司今后业绩的增长带来的丰富的想象空间。

　　 三、公司财务数据分析

　　 3.1公司08年收益0.46元基本锁定

　　 如前文所述，公司08年业绩将主要来源于F3大厦、南昌紫金园项目、重庆嘉年华项目以及惠州项目的部分结算。目前，公司已经完成对重庆嘉年华项目的整体销售，同时签订了F3大厦销售合同。两项合同分别作价23.29亿和3.22亿。而南昌项目目前销售任务完成过半，从南昌市网上房地产数据可以看到总计1289套房源中目前已完成781套的销售任务。

　　 此外经过近2年培育，自营业务今年也将对公司收入做出贡献。尤其是Ritz Carlton酒店，金融街公寓、金融街购物中心和金树街项目有望获分享奥运经济带来的利益。

　　 我们认为08年业绩已经基本锁定为0.46元每股。

　　 3.2成功增发，降低了公司债务水平

　　 目前对于地产公司而言，是否拥有足够资金直接决定着公司是否可以在08年震荡的市场中占据先机。公司充分利用资本市场资源，在08年一季度顺利完成增发，成功募集约82.83亿资金。可以说资金面的充裕直接决定了公司08年不仅可以实现原有项目的资金需要，还可以进一步在市场收缩期前，寻找地理位置更有，价格更为合理的土地。

　　 从08年一季度报中我们可以看到，目前公司资产负债率为0.43，低于07年末的0.64，远远好于行业平均0.68的水平。

　　 5.3、惠州地区

　　 由于珠三角地区房价整体有下滑趋势，惠州地区也受到一定影响。5月房价同比指数为103.9，较前一阶段确实有所下滑。但是，我们在做压力测试时，已经充分考虑到惠州地区所出现的极端情况，即房价下跌20%，此时公司RNAV在现有贴现水平下仍可以保持13.11元。

　　 主要原因是：

　　 （1）公司本身拿地成本相当低廉，每平米不足100元。

　　 （2）此外，项目用途为商业、公寓、酒店。分成三个片区分期进行开发：凤池岛休闲度假物业组团、中央商业广场公寓组团、海岸度假区公寓组团。凤池岛休闲度假物业组团2007年内开工，分三期建设，预计2009年全部竣工。中央商业广场公寓组团2007年内进行整体规划设计，2008年开始建设，2011年基本建成。海岸度假区公寓组团2008年开始进行规划设计，2009年开工建设，2012年全部建设完毕。

　　 目前凤池岛项目目前销售良好，预计年内就可完成部分结算。可以实现部分资金回笼。

　　 （3）商业项目主要定位在包括香港、澳门的珠三角地区的短途游客。项目本身的五星级酒店设计和27公里海岸线、8大海湾，都是惠州地区最为优异的。因此，商业项目可以为项目未来实现更加丰厚的收益。

　　 此外，惠州地区本身旅游产业正在不断升温，为市场前景带来更大的信心。

　　 5.4南昌项目

　　 根据《南昌市城市总体规划（2003-2020）》所提出"西进、东拓、北控、南延"的城市整体发展思路。公司紫金园项目所作落的红角洲区定位为"融旅游、教育、文化、教育、生态于一体的最适宜居住的区域"。政府同时鼓励性开发政策和基础设施的投入将大大推动红角洲开发的步伐。金融街?紫金园，位于红角洲地区赣江西岸，南面紧邻南昌航空工业学院，与前湖大学城一路之隔，东方水系三面环绕社区，占据优越地理位置。区域内拥有"南昌之星"摩天轮、赣江十里景观带、前湖、大学城、卧龙山等丰富的人文景观资源，区域内商业配套建设也已进行，板块价值日非常明显。

　　 项目目前销售进度良好。此外，该区域属于南昌未来的行政和商业中心区域，商业项目未来成长空间较大。

　　 5.5重庆项目

　　 重庆地区公司目前拥有大学城、杨公桥马房湾两个住宅项目和江北CBD的商业项目。重庆地区在地震之前房价走势一直较为平稳，地震当月稍微有所走低。我们认为，该3个项目推盘时间最早也将在09年底，结算时间应该在2010年左右。由于重庆作为西南重镇和直辖市的特殊身份，我们认为项目受到地震影响有限。

　　 四、投资建议

　　 截至6月19日，公司股价仅为7.35元每股。公司08、09年的每股收益0.46和0.74元，对应08年、09年市盈率为15.9、9.93。公司P/B水平为1.32，P/PRNAVPS为0.55倍。在房地产上市公司中处于严重低估地位，在商务类地产公司中属于被市场低估程度最高的公司。基于以上对公司基本面的判断和公司本身的市场地位，维持对公司的"推荐"评级。建议战略性持仓。

　　 六、风险提示

　　 公司收益中很大一部分比重往往来自一到两个项目的整体销售。其次如出现不可抗逆因素，如SARS、地震的暴发，对收益会产生较大影响。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。