主题：中国联通：下调盈利预测关注终端成本 买入

投资逻辑

行业收入增速加快，利润面临下滑：2011 年电信主营业务收入增速为10%，较去年的6.4%出现明显回升，增速也自2006 年以来首次超过GDP增速；联通、电信、移动服务收入增速分别为13.7%、9%、8.8%（2011年三季报数据），主要驱动因素为3G 和宽带业务；展望2012 年，3G 用户的爆发式增长确定无疑，联通和电信也明确表示要规模发展，因此运营商竞争将日趋激烈，但竞争焦点将从终端差异化走向终端补贴和网络质量提升。整体来说，行业收入增速维持较快增长，但由于终端补贴的加大将使得行业利润面临下滑。

通信产品成本（终端收入+终端补贴）是导致盈利出现下滑的主因：从营业成本构成来看，通信产品成本占比（占营业收入比重）已经从2009 年1.7%上升至2011Q3 的14.3%，成为仅次于折旧摊销的第二大成本，2012年要实现规模发展，终端补贴将会有所加大，通信产品成本占比进一步提高，从而压制利润在短期内难以实现。

终端补贴率成为未来判断盈利何时出现转折点的决定性因素：对于联通当前的发展，我们给予充分的肯定，而盈利转折点需持续关注其用户和终端补贴率，若在终端补贴率有所降低的情况下仍能够维持用户快速增长，盈利空间将被打开。

盈利预测及投资建议

预计 2011-2013 年联通通信服务收入分别为1881.3、2179、2523 亿元，同比增速为13.5%、15.8%、15.5%；营业收入分别为2166、2567、3012.28 亿元，同比增速为23%、18.6%、17.3%；将联通2011-2013 年EPS 重新调整为：0.074 元、0.114 元、0.215 元。

我们建议短期持续关注用户数及终端补贴情况，尤其是电信将于下月引入iPhone 4S 及小米手机等，需观察其对中国联通所带来的影响；对于长期投资者来说，当前价位具有一定安全边际，可以逢低买入，收获期预计出现在三季度左右。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。