主题：中国联通：成本费用偏高导致净利润不及预期

　营收增长符合预期，净利润低于年初调低后的预期

　　2011年，受移动3G、固网宽带业务持续、快速增长拉动，公司收入加速增长，实现营收2155.19亿元，同比增长22.3%。其中通信服务收入1917.6亿元，同比增长13.7%。在收入规模快速增长的同时，业务和收入结构持续优化，移动服务收入占服务收入的比例达到55.5%，而非语音业务收入占服务收入的比例达到49.3%。

　　归属于母公司的净利润为14.12亿元，同比增长14.4%，对应EPS 0.067元，低于我们根据三季度季报情况调低后的预期。我们认为，主要原因在于终端补贴成本上升导致全年毛利率同比下降1.4个百分点，以及四季度当季三项费用率大幅增加导致四季度微利。

　　移动业务加速增长，3G是第一驱动力

　　公司移动通信服务收入1063.3亿元，同比增长25.7%。受益于ARPU较高的3G业务收入占比不断提高，移动用户综合ARPU延续去年的回升趋势，达到47.3元，同比提高8.2%，并预计这种趋势还将继续。移动数据流量同比增长293.4%，带动移动非语音业务收入占移动服务收入的比例快速提升，达到37.1%。

　　GSM业务实现收入725.4亿元，保持平稳增长，占移动收入的比重从去年同期的86%下降到68%。GSM用户2011年全年累计净增用户627.5万户，达到1.6亿户。其中，受语音领域的激烈竞争以及移动互联网业务替代等因素的影响，GSM语音业务持续下滑；受手机上网等业务增长拉动，数据业务快速增长。

　　3G业务实现收入337.9亿元，同比增长183.2%，占移动服务收入比例达到32%。受益于千元智能终端拉动以及公司自有、社会和电子渠道的打开，3G用户累计净增2595.9万户，达到4001.9万户。3G用户全年ARPU为110元，同比下降11.3%。由于公司不断推出低值的资费套餐吸引中低端客户，用户群的扩大拉低3G用户ARPU，这是正常变化。

　　固网业务保持小幅增长，宽带业务快速增长弥补固话业务下滑

　　2011年，固网业务实现收入843.8亿元，同比增长2.7%。其中，固话业务实现收入351.2亿元，同比下降15.0%，但公司积极开展以固网宽带为核心的提速营销和融合业务营销，固网宽带业务的快速增长有效弥补了固话业务的下滑。宽带用户全年累计净增842.7万户，达到5565.1万户；宽带收入为492.6亿元，同比增长18.6%，规模首次超过固网语音，占固网服务收入的比例达到43.2%。

　　规模效应带来全年期间费用率小幅下降，净利润率仍为较低水平

　　虽然四季度当季三项费用率均有所上升，当季期间费用达到25.1%，但公司全年期间费用率为22.4%，比去年同期下降1.1%，由于规模效应，三项费用率同比均有所下降。2011年全年公司3G手机补贴成本为57.9亿元，占3G收入的17%，低于年初制定的3G补贴上限（占3G收入的30%），主要由于公司千元智能机终端策略补贴相较于苹果手机较小。2011年，公司净利润率为0.66%，相较于中国移动和中国电信的23.84%和6.70%，处于较低的盈利水平。

　　2012年业绩增长动力依然来自3G业务的快速发展

　　目前，公司3G用户已经达到一定规模。我们认为，2012年全年，公司WCDMA精品网络的先天优势以及公司不断增加资本开支以优化网络质量，将助力联通继续保持3G用户发展的龙头地位。公司目前正处于历史上发展的最好时期，公司一定会抓住有利时间窗口大力发展3G用户，3G业务进入真正的收获期而带来公司盈利情况的改善值得期待。

　　盈利预测和评级

　　我们调低联通的盈利预测，从公司几年来的发展轨迹来看，我们对其业绩提高曲折性估计不足。我们预测公司2012年收入和净利润同比分别增长22.59%和109.99%，预测2012-2014年EPS分别为0.14元、0.21元和0.29元。我们仍然看好联通在国内大规模商用LTE之前的投资机会，维持对联通A股的“增持”评级，6个月目标价5.60元，目标PE40倍。我们认为，目前联通利空因素已基本释放完毕，股价也已消化悲观情绪，可以逢低介入。


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