主题：葛洲坝：2012年有望受益于水电投资加速

2011年葛洲坝主营收入465.39亿，同比增长27.21%;营业利润20.26亿，同比增长5.75%;实现净利润15.50亿元，同比增长12.61%。EPS为0.44元，低于我们0.51元的预期，主要是施工业务毛利率下降及股票投资亏损所致。从分项业务看，施工、水泥、民爆和房地产业务分别实现营业收入355.17、43.63、15.97和21.71亿元，同比分别增长27.08%、24.87%、10.66%和94.97%。

施工业务毛利率下滑

2011年公司综合毛利率13.80%，同比下降0.36个百分点，施工、水泥、民爆和房地产业务毛利率分别为9.63%、23.14%、36.45%和28.20%，同比分别下降0.81、4.62、3.57和上升8.73个百分点;我们认为施工业务毛利率下降因低毛利率的基建业务占比加大所致，而水泥则是因产品价格下滑所致。

费用率有所下降，股票投资损失近1亿元

2011年公司三项费用率6.69%，同比下降0.35个百分点，其中管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为3.47%、0.86%和2.37%，同比分别下降0.39、0.03和上升0.08个百分点，随着规模效应的体现及降息周期来临，费用率仍有下降的空间。11年公司公允价值变动造成0.98亿元的损失，显著拖累公司业绩。

新签合同仍保持较快增长

2011年公司实现新签合同725.3亿元，同比增长30.43%。其中国内工程签约417.09亿元，同比增长26.14%;国际工程签约308.21亿元，同比增长36.71%，合同增速在央企中仅次于中国化学，为12年的业绩增长打下基础。

水电投资正在加速，维持“推荐”评级

预计公司12-14年EPS分别为0.56/0.63/0.70元，12和13年业绩调整幅度分别为-13.8%和-19.2%，当前股价对应的PE分别为15/13/12x。目前水电投资呈加速趋势，发改委项目审批在加快，今年有望通过审批的装机容量达2000万千瓦(2011年大约为1150万千瓦)，同比增长75%左右，由于水电工程的竞争格局比较稳定，公司受益的确定性较强，同时，水利的大型项目建设也有望在今年启动，公司水利水电业务有望迎来订单兑现，维持“推荐”的投资评级。


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