主题：B股遭遇“成长的烦恼” 敢问路在何方

针对网友提出的涉及资本市场的10大方面热点问题，证监会投资者保护局7日表示，将认真研究提出解决B股问题的措施。证监会正与有关部门探讨养老金等长期资金入市税收减免等方面措施。相关部门正在研究银行理财产品入市问题。

投资者保护局着重强调，B股是境内上市外资股的简称，是在特定历史条件下推出的一类股票。对于历史遗留问题，证监会都将本着负责任、不回避的态度，认真研究提出解决措施。

这是继4月22日郭树清提出“将研究解决B股发展问题”后，证监会对B股市场如何发展的又一次表态。对此，英大证券研究所所长李大霄表示，从各项条件来看，现在推进B股改革的条件越来越成熟。

B股历次波动都与政策面有着非常密切的关系。B股问题讨论了十几年，但时至今日，A股市值越来越大，而B股则越来越被边缘化，市值进一步萎缩。虽然B股问题没得到解决，但几乎每隔几年管理层都会表态要解决B股，这也造就了一波波B股行情。如今，管理层再度关注B股，将会给二级市场带来怎样的影响？在目前监管层强调金融创新的环境下，政策红利能否造就B股新一轮的涨升行情？

B股的诞生和历史走势

中国B股发行首先是从香港开始的。1990年内地开始B股市场试点，允许国有企业和部分中外合资企业以私募方式在香港发行B种股票，由境外投资者以外币认购，并在内地的证券交易所上市交易。在当年国家急需外汇时，发行B股是利用资本市场筹措海外资金的一种新形式、新探索。

1991年6月，中国人民银行上海分行开始起草《上海市人民币特种股票管理办法》和《B股实施细则》，在听取了上证所及万国、申银、海通等证券公司和有关部门的意见后，经过14次修改，于11月22日和25日正式定稿。

1991年10月31日，中国南方玻璃股份有限公司与深圳市物业发展(集团)股份有限公司向社会公众招股，这是中国股份制企业首次发行的B股。

电真空B股是国内上市的首只B股(后改名为上电B股[0.41 -0.96%])。电真空发行B股的方案于1991年7月上报，11月得到批准，获准发行B股1亿股，共计募集到了相当于4.2亿元人民币的外汇。1992年2月21日电真空B股上市，发行价每股70.8717美元的电真空B股开盘价为每股71美元。

自1992年2月21日电真空B股上市以来，B股指数[240.68 -1.72%]与A股指数[2457.34 -1.20%]基本保持相似的走势。除了2001年B股向境内投资者开放时，B股走出了异常犀利的上涨行情。


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2001年2月21日，中国证监会和外汇局联合发布了《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，对境内居民个人投资B股具体事项做出了明确规定，B股市场对境内个人投资者开放。

2001年2月28日B股恢复正常交易后，112只B股无一例外封死在涨停板上。当日两市挂在涨停板上的买盘总金额达135.4亿元，接近B股总市值的四分之一。许多股票在开市后有价无市，很长时间内都没有成交，迟迟开不出开盘价。上证全体B股连续涨停五个交易日，深证全体B股更是创造了连续六个交易日涨停的奇迹。仅两周内，上海B指暴涨60%，而深圳B指则已翻倍。

2001年6月，沪B创出历史高位241.61点，深B成指也于2001年5月以2453.82点创出新高。之后，B股持续下跌，2005年7月沪市B股最低达50.32点。B股指数也经历了2007年的牛市，2008和2009年的熊市，以及随后的复苏。目前，沪市B股指数在285点左右，深市B股指数在750点左右。

B股的融资、再融资情况

B股融资的规定

针对B股首次发行、增发及配股(以下统称发行)的特定法规主要有：《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》、中国证监会《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、中国证监会《境内上市外资股(B股)公司增资发行B股暂行办法》、中国证监会《关于企业发行B股有关问题的通知》。

根据中国证监会《关于企业发行B股有关问题的通知》规定，申请发行B股的企业，可以是国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，但原则上应为已经设立并规范运作的股份有限公司，必须符合《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》所列条件，能够适应国际投资者的要求。

首次发行的条件

申请发行B股公司除需满足发行A股的基本条件外，还须满足下列特殊要求：

(1)必须符合国家有关利用外资的规定；

(2)以募集方式设立公司，发起人出资总额不得少于1.5亿元人民币；在公司增加资本、申请发行境内上市外资股时，公司净资产总值应不低于1.5亿元人民币；

(3)以募集方式设立公司发行境内上市外资股和公司增加资本发行境内上市外资股时，拟发行境内上市外资股的面值总额超过3000万美元的，应当报国务院批准。

增发的条件

公司增发B股需满足的条件与增发A股条件基本相同，但B股增发与前次内资股发行之间的时间间隔可以少于12个月。

B股融资的历史

1991-2000年的十年时间里，共有114家上市公司发行B股，募集资金总额为相当于206.89亿元的外汇。1997年大陆企业开始在香港股市发行红筹股、H股，国内公司在海外募集资金的渠道打开了。自2001年之后，国内市场就没有发行过B股，B股市场已经失去了对上市公司融资的吸引力。除去6家退市的公司外，目前沪深两市共有B股108只，其中沪市54只，深市54只。

但随着企业直接到境外上市的步伐加快，境内企业通过B股市场吸引外资的意向越来越少。特别是自1997年红筹股、H股大量发行上市以来，B股市场为内地企业筹集外资的功能已大大弱化，无论是市场总体规模还是单只股票的流通规模，均不能与红筹股、H股相比。2000年以后B股没有新上市公司进行IPO融资，没有新的公司在B股市场上市。

从证监会的统计来看，2003-2011年期间，A股上市公司通过IPO融资1.76万亿元，通过增发融资1.54万亿元；国内H股上市公司在香港市场通过IPO融资1186亿美元，通过增发融资890亿美元；而B股上市公司没有新的IPO融资，只有在2004年和2010年有再融资的记录，合计206亿元。与A股和H股相比，B股市场的融资金额仅相当于A股市场总融资量的0.59%，H股市场总融资量的1.37%。

据wind的统计，B股市场上只发生了6次配股和1次定向增发。惟一的一次定向增发是2004年原来的ST帝贤(承德帝贤纺织)，现在的ST大路定向增发，由当时的南方证券包销，南方证券香港销售了一部分，剩余大部分由南方证券包销买下了，南方证券香港随后持续减持。

B股上市公司数量少、规模小、交易清淡

从二级市场情况来看，B股市场共上市了114家公司，但其中有6家退市，目前还有108家，深、沪交易所各54家，占A股上市公司数量(2222家)的5%左右。

108家B股公司中，有85家是同时拥有B股和A股的上市公司，有1家同时拥有A股、B股和H股(晨鸣纸业[4.78 0.21%])，只有23家公司是只发行了B股的上市公司。

从市值来看，B股市值1979亿元(2011-7-22)，只相当于A股市值26.65万亿元的0.74%，显示市值规模相对较小。

从市场交易活跃度来看，B股市场的交易较为清淡，历史上只有2001年和2007年交易量超过了2400亿元。2001年B股在对境内投资者开放的刺激下，全年成交额达到2446亿元，占AB股全年成交额的7.2%。之后，B股的成交额占比不断走低，2011年上半年只占0.2%，交易明显不如A股活跃。

从上述数据分析可以看出，B股上市公司数量为A股上市公司数量的5%，但市值只有0.74%，而年成交额只有0.2%，显示出B股公司数量少、规模小、交易清淡的特征。

正是由于B股市场融资功能丧失后，没有新的公司进入，导致B股市场容量小，投资者可选择的空间小，流动性差，从而进一步使得交易清淡。

此外，在近十年里，A股相继引入了100多家QFII、几百家证券投资基金，并有社保、保险资金等大的机构资金参与，新增资金相对充裕。而B股除了2001年对境内投资者外币投资开放之外，没有批准相应的证券投资基金投资这个市场。

B股的估值变化

B股公司与A股公司始终保持着一定的折价，即同时拥有A股和B股的同一家上市公司的A股价格通常要高于B股的价格。由于外汇数据的限制，我们统计了2000年以来86家同时拥有A股和B股的上市公司的A股和B股的价格差异，并对其折价比率进行了平均。从AB股价差均值来看，2000年时达到80%的折价率，2001年受对境内投资者开放B股所导致的B股大涨的影响，最低缩小到31.58%。之后一直到2007年，B股的折价率大部分时间在35%-55%之间徘徊。2008年金融危机后，B股折价率进一步下降至60%多，随后反弹至45%左右。2011年上半年又开始下降至目前的53%左右。

我们从B股相对于A股的高折价率、以及B股的低市盈率可以看出，B股始终不如相应的A股交投活跃和受到投资者的认可。虽然从理论上来说，同一家上市公司A股和B股的价格应该趋于一致，不应当长期维持较大的差价，但现实中的确出现这样的怪现象。这一方面说明B股市场参与的资金量少，交投不够活跃；另一方面也说明两个市场是被分割开来的，两个市场的资金无法有效的流动，并形成套利，否则这种差价会很快消失。

多数B股公司上市后发展较好

上市对B股公司的发展无疑是有促进作用的，带来了规模和资产规模的增长；提高了公司的整体管理水平、品牌价值及市场影响力；增强了股东资产的流动性及市场价值。

从营业收入增长来看，B股公司上市后大部分都取得了营业收入的增长，有些优秀的公司还取得了很高的增长速度，如华电B股[0.29 -0.34%]、海航B股[0.69 -1.98%]、华新B股[1.76 -1.68%]、粤华包B[3.81 -1.80%]、老凤祥B[2.04 -1.11%]、招商局B[13.79 -3.63%]等六家公司年均复合增长率都超过了30%。但也有25家(占23%)的公司收入不仅没有增长，反而比上市时下降了。还有23家(占21%)年均复合增长率不超过10%。

从所有者权益增长来看，57%的公司取得了超过20%的年均复合增长率，伊泰B股[5.44 -2.32%]超过了40%。深纺织B[5.11 -1.92%]、深深房B[2.44 -2.79%]、伊泰B股、万科B等取得了超过200倍的净资产增值。

从分红情况来看，B股上市公司中一些业绩稳定的公司也持续分红，分红的上市公司数量占比基本维持在40%-50%左右。其中，深赤湾B[9.97 -0.10%]、万科B等11家B股公司自上市后每年都有分红，而分红金额最多的前三家公司是张裕B[80.10 -1.31%]、粤照明B[6.11 -1.45%]和深赤湾B，总的分红额都超过了5亿元。

市盈率计算中，我们以同时拥有A股和B股的86家公司为总体，选用市盈率(TTM)指标，去掉市盈率计算为负值和超过200的极大数值，然后将各公司每天的市盈率水平进行算术平均而分别得到这86家公司的A股和B股整体的市盈率水平。市盈率有不同的计算方法，算术平均法可以分辨上市公司的平均市盈率水平，而不会过多受到某些大公司较低的市盈率的影响，同时能够进行86家公司的A股和B股整体市盈率的相对比较。

目前，在所有的B股中只有万科B[9.36 -5.07%]相对于A股不仅没有折价，反而有略微的溢价存在，从历史上看万科B股在2006年一度达到40%的溢价，当然大部分时间万科B相对于万科A[8.61 -3.37%]还是有折价的。

从86家同时发行A股和B股的上市公司市盈率均值的情况来看，其A股的市盈率均值水平一直高于B股的市盈率均值。按照我们的计算，A股的平均市盈率水平(计算说明见图表4下的说明)最高为2000年和2007年的70倍左右，最低为2009年初的30倍左右。而B股的市盈率最低为2000年的不到8倍，最高为2007年的32倍，目前为14倍左右。

图表5是wind计算的各相关板块的估值情况，显示B股公司与对应的A股公司比较，其市盈率和市净率都普遍偏低。

B股遭遇“成长的烦恼”

——B股市场发展中存在的问题及原因分析

经过20多年的发展，虽然B股市场也诞生了诸如伊泰B股[5.44 -2.32%]、张裕B[80.10 -1.31%]、粤照明B[6.11 -1.45%]和深赤湾B[9.97 -0.10%]等众多蓝筹股，但从B股的历史和现状分析中，我们发现了B股市场发展存在以下一系列的问题。

制度约束导致相同公司在A股和B股市场上较大的价格差异

同股不同价的问题不仅在股权分置的流通股和非流通股中存在，A股和B股中也长期存在。A、B股市场从制度设计上被隔离开来，外汇资金和国内的资本不能有效的交换和流动，不能有效的进行套利，从而导致两个市场中同样一家公司的A股和B股存在较大的股价差异。

从境内外汇资金来源看，由于境内外汇管理的限制，境内投资者真正能够拿出来，并且愿意投资B股市场的外汇资金有限。而且，随着QDII、银行外汇理财产品、银行代客境外理财业务的推出，境内居民的外汇资金被分流到国外市场。

从境外外汇资金来源看，由于B股市场容量小、品种少、流动性差，加上QFII等的实施，使得国外外汇资金更多的投资于A股市场。

从交易制度上来看，B股交易的结算交收期为(T+3)日。投资者虽然可做T+0回转交易，但其T日卖出股票的资金或买入股票的股份余额要在第三个交易日才能到账。这种规定在一定程度上也抑制了投资者的参与热情、交投的活跃度和市场的流动性。

正是由于B股内生的制度缺陷，对投资者吸引力不足，加之我国资本市场、外汇管制的不断开放和创新，使得B股二级市场资金面日趋紧张，进而使得B股长期交投清淡，并且与A股之间维持较高的折价。

海外融资渠道的开放，导致B股市场融资失去吸引力

B股成立的目的主要是为了吸引外资，开拓上市公司融资的新渠道。2001年以来，B股市场已经没有安排新股发行，公开市场的增发再融资也没有再安排。随着H股发行和在海外其他市场融资渠道的拓展，通过B股发行吸引境外外汇资本的方式已经被上市公司所抛弃。国内民营企业也有很多通过BVI的形式，在海外资本市场发行上市。

导致这种情况的原因主要是由于：

B股市场并不是一个容量很大的国际金融市场，一些大型国企的大规模股权融资一定会选择在资金容量更大的主要国际金融市场发行；

而一些小的民营企业，考虑到发行门槛、上市后退出等方面的考虑，倾向于选择国外的创业板等要求较低的市场发行上市；

此外，B股公司一度需要境内外双重审计(2007年9月12日证监会发布《关于发行境内上市外资股的公司审计有关问题的通知》中取消)，报送英文材料等，也给国内一些B股公司带来较高的上市后信息披露的成本。

再融资能力的缺失导致B股公司运行成本增加

B股公司无法进行再融资，而公司的发展所需的资金只能通过自有资金和银行贷款提供，尤其银行贷款融资的财务费用较高，增加了公司运营成本，削减了利润。

从图表6中可以清晰的看到，1990年至1993年间，B股上市公司的平均资产负债率下降到45%左右，之后在50%之下徘徊，但自从2001年后B股新增IPO停止以及再融资减少以后，B股上市公司的平均资产负债率就节节攀高，目前上升至57%。

从图表7中可以看到，2010年底B股上市公司中资产负债率在50%以上的有63家，占到108家B股公司总数的58%，80%以上的15家占14%。

大部分B股公司由于无法通过资本市场融资，只好通过增加长期贷款的方式来融资以维持企业发展的投资需求，而这也增加了B股公司的财务费用。

B股公司的发起法人股未进行股权分置改革

对控股股东而言，B股公司的发起法人股未进行股权分置改革，使控股股东持有法人股至今不能流通，且连定位为A股或B股也不清楚，使控股股东所持股份市场价值难以实现。这种股权分置的局面，也使得企业在B股市场融资的兴趣大大降低，B股市场的吸引力不断降低。