主题：金融街公司现金充沛 从容应对低迷市场

尽管中国经济的持续向好、宏观经济的快速增长、居民财富及购买力的提高、城市化进程的加速、人口红利等因素支撑着我国房地产行业的长期发展，但当土地价格高出周边房价，当房屋价格超出消费者支付能力，当自住需求在遭遇保障用房分流而投资需求得以有效抑制后，2008年房地产行业的短期调整在所难免。
北京金融街建设集团系北京西城国资委全资拥有企业，公司是金融街集团唯一控股的企业。公司是北京金融街区域的总体开发商，目前金融街的打造基本完成，已成为国家金融管理中心和北京标志性区域。2007年11月，金融街区域的拓展方案得到北京市政府的批准，核心区面积由原来1.18平方公里扩大到2.59平方公里。作为现金融街区域的房地产开发单位，公司在参与金融街的拓展项目中具有一定优势，尽管在现行土地出让等政策下，公司能否获取金融街拓展业务尚存在一定不确定性，但金融街西扩为公司增加土地储备、获得发展机会提供有利条件。
2008年1月，公司公开增发成功，募集80多亿元现金，2008年一季度每股现金净流量达到3.61元，资产负债率下降为43.57％。资产负债率的下降增加了公司获得银行授信额度的可能。结合目前公司财务报表体现的资产状况，综合考虑公司房地产销售、物业租赁和银行借款情况，公司资金压力较小。在房地产企业普现资金压力之时，公司公开增发的成功、稳定的租赁和经营收入为公司赢得一定竞争力。
截至2008年5月30日，公司有在建、拟建房地产开发项目规划建筑面积479.30万平方米，出租物业21.86万平方米，自持物业9.78万平方米，主要分布在北京、惠州、天津、南昌、重庆。不考虑公司参股的通州公司商务园项目和可出售金融性资产，公司每股RNAV为14.18元（设在建拟建项目部分出租部分出售），最低为9.79元（设在建拟建项目全部出售）。在本文假设前提下，公司2008年－2010年每股收益分别为0.304元、0.360元、0.475元。我们取未来三年收益的平均值为计算依据，以20倍PE计算，并综合净利润贴现法和市盈率法，公司未来6个月股价的合理波动区间在7.56-14.18元，与目前公司二级市场股价相比有较大溢价，给予公司买入评级，建议长期投资者逢低买入。
公司基本情况
资产置换完成漂亮转型
金融街控股股份有限公司（以下简称"公司"）的前身为重庆华亚现代纸业股份有限公司，股票简称为"重庆华亚"，股票代码"000402"，原属于包装行业，主营业务是各种纸质包装箱（盒）的生产、销售。因公司包装产品利润率水平有限,效益难以进一步提高，为提高公司资产整体盈利能力，实现公司的可持续发展，2000年5月，公司实施了资产整体置换方案，即公司置出全部资产及所对应的全部负债，由北京金融街建设集团将其位于北京金融街区域的具有稳定出租收益的物业和所持有的全资子公司北京金融街房地产经营公司的全部股权置入公司。资产置入完成后，公司主营业务变更为房地产开发、物业管理，控股股东由华西包装集团公司变更为北京金融街建设集团。2000年8月8日，公司名称变更为金融街控股股份有限公司，股票简称变更为"金融街"，股票代码"000402"。
公司实施整体资产置换方案后，公司资产、业务、人员和经营管理中心均由重庆转移到北京，主要负责北京金融街区域的土地开发、楼面租售和房产项目开发。随着北京金融街建设的日益完善，公司房地产业务开始向全国区域扩延，目前房地产业务主要分布在北京、惠州、天津、重庆、南昌。
截至2008年3月31日，公司总资产256.29亿元，净资产141.99亿元，总资产名列沪深两市上市公司前十甲。截至2008年5月30日，公司总股本24.81亿，其中流通股本18.36亿。公司控股股东为北京金融街建设集团（以下简称"金融街集团"），持有公司26.55%的股份。金融街集团成立于1996年，注册资本1.62亿元，系北京市西城区国资委全资拥有的以资本运营和资产管理为主要任务的全民所有制企业。目前，金融街集团除控股金融街控股股份有限公司以外，无其他控股的企业。
管理创新提升公司竞争力
高效的管理队伍是提高公司竞争力的关键因素之一。为稳定经营团队，为公司的持续经营提供保障，公司早在2001年就率先在房地产企业中建立并实施了对公司高管及业务骨干的激励制度，即由公司和激励对象共同出资设立激励基金，按照公司效益实现情况和考核结果将激励基金授予被激励对象，并在一定期限内对所授予激励基金予以冻结。自激励基金设立以来，公司每年都会根据公司效益提取利润总额的3.5％左右作为激励基金。激励基金的设立使公司成为房地产上市公司管理创新的先行者之一，在公司股权激励计划实施之前，为公司引入良性循环的机制，对有效减少公司的代理成本，促进公司资产保值增值，提高公司盈利能力和竞争力作出了贡献。
08年房地产行业降温
需求支撑和投资资金的炒做促使了2007年我国，特别是深圳、广州等一些一线城市房地产行业的非理性疯狂，随着一系列严厉的调控政策的出台和实施，如清算土地增值税在政府和企业间重新分配了房地产市场利益，从技术上终结了房地产企业的暴利时代；保障用房（廉租房、经济适用房）制度的建立和实施削减了中高档商品房的用地供给，城市优质地段的土地竞争愈发激烈，中高档商品房的价格变动的风险将由中、高收入人群承担；土地出让政策的规范增加了企业拿地的透明度，提高了企业土地成本；对囤地行为的打击切断了企业以囤地获取土地升值利润的财路；持续的加息加大了企业财务费用；信贷政策的紧缩提高了企业融资难度等等，尽管中国经济的持续向好、宏观经济的快速增长、居民财富及购买力的提高、城市化进程的加速、人口红利等因素支撑着我国房地产行业的长期发展，但当土地价格高出周边房价，当房屋价格超出消费者支付能力，当自住需求在遭遇保障用房分流而投资需求得以有效抑制后，房地产行业的短期调整在所难免。2008年，我国房地产行业进入调整期。
市场观望住宅销售遭遇寒流
随着一系列调控政策的密集出台，特别是2007年8月国务院《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》和9月央行、银监会《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》等一系列配套条例的颁布，一部分自住需求得以分流，一部分投资需求得以抑制，成交量持续低迷，市场观望气氛加重。
据统计，2007年10月－2007年12月期间，全国住宅销售面积（累计）同比增速一路下滑，分别为33.1%、32.3%、27.0%，2008年以来，销售情况更为低迷，销售面积增速出现负增长，其中1-2月销售面积的同比增速为-3.6%，尽管3月销售面积有所上升，但1-3月同比增速仍只有-0.3%。销售量的下滑对住宅类开发公司造成较大的资金压力。
租金上涨商业地产波澜不惊
商业地产以获得稳定的租金收入为目的，包括商场、酒店、写字楼等物业形态。一方面，近两年对房地产的调控政策，如清算土地增值税、提高第二套住房商业贷款首付比率和利率等等，对住宅市场冲击较大，而对商业地产影响较小；另一方面，"90/双70"政策压缩了城市优质地段新增商业地产的供给，在一定程度上刺激了优质商业地产租赁价格的上涨。而且，商业地产的租赁期限一般在一年以上，以合同方式稳定的建成物业的租赁价格在一定程度上避免了房地产行业此轮调控中冲击。
据统计，2005年－2008年3月期间，全国房屋租赁价格一直呈稳步增长态势，租赁价格指数均高于100，即使在住宅销售面积增速下滑甚至出现负增长的2007年4季度和2008年1季度，全国房屋租赁价格仍然维持在103.1和102.1的高位。但值得注意的是，2008年一季度全国写字楼的租赁指数下降到99.5，除去季节性因素，其走势有待继续观察。
资金短缺行业整合渐行渐进
房地产行业是资金密集型行业。在房地产开发资金来源中，我国房地产企业自有资金所占比重较小，高负债是我国房地产企业的普遍特征。
据统计，2005年以来，我国房地产开发资金来源中，每年全年的自有资金比重一直在15％－16％左右，其中每年一季度的自有资金比重仅为12％－13％。以沪深两市104家房地产上市公司（剔除ST公司）为例，即使经过2007年二级市场高频率高额度的现金融资，其2007年的加权平均资产负债率也高达61.37%，其中总市值前30位的房地产上市公司（计算基准日2008年4月30日）2007年资产负债率为61.29%。104家房地产上市公司中，资产负债率超出70%的公司共有21家，超出60%不足70%的公司共有30家，低于50%的公司共有33家。
2007年土地出让市场的疯狂角逐加快了房地产企业现金的支出，截至2007年12月31日，104家房地产上市公司的每股经营活动现金流量由2006年的负0.2元降低到负0.54元，总市值前30家房地产上市公司的每股经营活动现金流量由2006年的负0.28元降低到负0.95元，降幅高达239%，其中保利地产和金地集团的每股经营活动现金流量分别达到负7.65和负7.52。104家房地产上市公司中，每股经营现金流为负1元－负8元的公司共有17家，0元－负1元的公司共有18家，高于1元的公司共有13家。
国家对囤地行为的打击力度迫使房地产企业不得不加快开发速度，而在目前银根紧缩、销售持续低迷的情况下，现金紧迫、负债较高、销售不畅的房地产企业面临巨大的资金压力。资金短缺成为2008年阻碍大多数房地产企业发展甚至生存的瓶颈，新的利益集团以逸待劳，房地产行业的整合渐行渐进。
土地流拍08房地产行业降温
土地市场是房地产市场的晴雨表，2008年房地产行业的降温在土地出让市场得以印证。与2007年10月前频出"地王"的火爆场面相对应，如今的土地流拍现象在全国却层出不穷。据不完全统计，自2007年10月以来，全国约有70多宗土地使用权出让流拍，主要集中在广州、深圳、北京、成都等地并逐步由一线城市向二级城市蔓延。土地流拍折射出部分城市土地价值在经历了非理性上涨后的回归，也反映了房地产企业资金不足的现状及对2008年房地产行业发展的谨慎。
公司业务分析
主营突出业绩增长平稳
自2000年资产置换完成后，公司主要从事北京金融街区域的总体规划、土地开发、项目建设和综合管理。2004年以前的主营收入主要来源于土地开发业务，2004年起，公司调整了经营战略，积极探索转变公司在金融街区域的经营模式，使公司在金融街区域的业务逐步从以土地开发为主向土地开发与房产开发有机结合转变。2006年后，随着金融街开发的日益完善，公司房地产经营的市场定位转变为主要从事写字楼、公寓、酒店、商业及其配套项目的房地产开发，并对完成开发的项目进行销售、租赁、自营。
作为专业的房地产开发公司，资产置换后，房地产业务占公司营业收入的比重均在95％以上。自2004年以来，公司主营业务收入中，房屋开发销售收入逐年增加，逐步取代土地开发的主导地位。同时，公司出租收益和物业经营收入稳步增长，这两部分收入主要是金融街区域内部分写字楼、购物中心、C3四合院、金树街餐饮等的出租收益以及丽思卡尔顿酒店、金融街公寓和金融家俱乐部的经营收入。2007年，公司出租物业合计建筑面积约为21.86万平方米，实现营业收入约1.4亿元；自营物业合计建筑面积约9.8万平方米，实现营业收入约2.02亿元，占公司营业收入比例分别为3％和5%左右。
公司产品定位为中高档公寓、写字楼和普通住宅，其中写字楼的主要消费群体是金融监管机构、金融机构、能源、电信企业及其他国内外知名企业等；公寓的主要消费群体是机构或企业（公司）的高管和雇员、中外商务人士、中高收入阶层等；住宅项目的主要定位是为满足消费者首次置业、改善居住环境的需求，提供不同类型、不同配套设施的产品。公司的产品定位使得公司经营毛利率较高，2007年，公司房产开发、物业租赁和物业经营的营业利润率分别为43.87%、79.44%、28.56%（物业经营属于2007年新增业务），处于行业内较高水平。
七年专注成功打造金融街金融街
位于北京市西城区，金融街南起复兴门内大街，北至阜成门内大街，南北长约1,700米；西至西二环路东侧红线，东至太平桥大街，东西宽500米至700米不等，是中国金融业的发源地之一。1993年，经国务院批准的《北京市城市总体规划》提出，要在西城区建设金融街，集中安排国家级银行总行和非银行机构总部，使其成为中国的金融管理中心，金融街的建设由此拉开序幕。金融街规划区域总占地面积103公顷，其中新开发区域占地面积88公顷；规划总建筑面积逾300万平方米，由规划路划分为A、B、C、D、E、F、G七个区。
A、B、C区由北向南沿西二环排列；E、F、G区由北向南沿太平桥大街排列；金融街被分为北、中、南三个区域，A、E地块为北区、B、F地块为中区、C、D、G地块为南区。
金融街的发展目标是成为资金密集、市场活跃、资讯发达、设施完善、环境优美的国际化金融中心。按照金融街整体规划，金融街的建筑以高档金融办公为主，兼有居住及商业、娱乐、停车等配套服务设施。公司作为金融街的总体开发商，承担着金融街的开发建设工作，资产置换后，公司经过七年的努力，对金融街由单纯的土地开发过渡为房地产开发、销售、出租和自营的有机结合，目前金融街的打造基本完成，人民银行、证监会、保监会、银监会、工商银行、建设银行、人民保险集团、平安保险公司等30多家金融机构和600余家国内外企业在此落户，金融街已成为国家金融管理中心和北京标志性区域。
金融街西扩带来发展机遇
2007年11月5日，北京市西城区政府在"第十一届京港洽谈会――北京金融街发展及京港金融合作交流会"上对外宣布，北京金融街区域的拓展方案已经得到北京市政府的批准。北京金融街核心区的扩大将在原金融街区域的基础上，使核心区面积由原来1.18平方公里达到2.59平方公里。据媒体报道，东拓区主要收编位于西单路口的中国银行总部等办公楼，南拓展区收纳位于长安街南侧的临街大厦，西拓展区则延伸到礼士路东侧地区。
金融街的西扩不仅注重区域相关政策的辐射，还会涉及区域内部分建筑的拆迁和重新规划。公司作为现金融街区域的房地产开发单位，在参与金融街区域的拓展项目中具有一定优势，尽管在现行土地出让等政策下，公司能否获取金融街区域拓展业务尚存在一定不确定性，但金融街的西扩为公司增加土地储备、获得发展机会提供有利条件。
走出北京战略布局全国
公司的房地产开发业务主要集中在北京，其中2006年、2007年北京地区营业收入占总营业收入的比例分别为87％和96%。随着金融街区域建设的日益完善，公司开始走出北京，从区域性开发公司向外扩张，有选择性的进行全国区域的战略布局。
截至2008年5月30日，公司在建、拟建项目土地储备规划建筑面积479.30万平方米，权益内建筑面积394.82万平方米。权益内建筑面积中，北京、天津、重庆、南昌分别占比15％，惠州巽寮项目由于面积较大，占比40％。（详见本报告在建、拟建项目表及说明）
截至2008年5月30日，公司已建成出租物业（建筑面积21.86万平方米）和自持物业（建筑面积9.78万平方米）主要集中在北京金融街区域的优质地段，占比高达92.5％。
公司近六年的资产负债率保持在60％－70％区间的高位，略高于房地产上市公司的平均水平，但公司近四年资产负债率呈下降趋势，2007年期末的资产负债率为60.17％，略低于104家房地产上市公司和市值前30位的房地产上市公司的平均水平。2008年1月，公司以27.61的价格公开增发3亿股成功，为公司补充80多亿元的现金，截至2008年3月31日，公司资产负债率下降为43.57％，速动比率为1.58，公司现金高达112.47亿元。公司资产状况良好。
由于公司开发产品的区域性优势，公司销售毛利率和净利润较高，盈利能力良好。2007年公司销售毛利率为44.09％，净利率为17.32％，净值产收益率为15.57％，均高于市值前30家房地产上市公司40.62%、16.31%和11.98%的平均值。公司近五年营业收入、营业利润和净利润均呈快速增长趋势，公司成长性良好，但由于公司开发的金融街区域的写字楼因整售存在某一年度统一确认收入和利润现象，因此业绩增长幅度波动较大。
公开增发储备冬粮成功
受2007年房地产行业整体快速发展的影响，公司2007年加大了扩张步伐，因此，尽管公司2007年业绩高速增长，但公司2007年每股经营现金净流量和每股现金净流量（以24.81亿股本计算）仅为-0.42元和0.19元，存在一定现金压力。
2008年1月，公司以27.61的价格公开增发3亿股成功，为公司补充80多亿元的现金，公司每股现金净流量达到3.61元，公司2008年一季度资产负债率下降为43.57％，速动比率为1.58。资产负债率的下降增加了公司获得银行授信额度的可能。
根据公司公告，公司2008年计划安排项目开发投资约160亿元，其中工程投资60亿元，新项目拓展投资约100亿元。结合目前公司财务报表体现的资产状况，综合考虑公司房地产销售、物业租赁和银行借款情况，公司资金压力较小。在目前房地产企业普现资金压力之时，2008年公司公开增发的成功和稳定的物业租赁和经营收入为公司在行业整合中赢得一定竞争力。
公司现有项目估值
截至2008年5月30日，公司有在建、拟建房地产开发项目规划建筑面积479.30万平方米（包含重庆嘉年华项目的出售部分），出租物业建筑面积21.86万平方米，自持物业建筑面积9.78万平方米。
1、金融街F3地块（金祺大厦，100％权益）
项目由公司负责开发，公司享有100％的权益。项目位于北京市西城区金融街中心区F3地块，东至太平桥大街、西至锦什坊街、南至F4地块、北至武定侯街。项目占地面积1万平方米，规划建筑面积9.87万平方米，容积率9.9。项目为甲级写字楼，于2007年6月开工，预计2008年12月底竣工。公司公告，公司已于2008年4月与中国光大银行股份有限公司订立出售项目的协议，项目售价23亿元。根据项目施工进度和计划，项目预计于2008年结转。项目预计总投资10.8亿元，预计项目带来销售收入23亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润5.59亿元，给公司带来净利润5.59亿元。
2、金融街A5地块（100％权益）
项目由金融街（北京）置业有限公司负责开发，公司享有100％的权益。项目为公司2006年3月从北京金融街建设开发有限责任公司收购而来，收购价6.89亿元。项目位于北京市西城区金融街北区A5地块，东至金融大街、西至A6地块、南至武定侯街、北至A4地块。项目占地面积1.38万平方米，规划建筑面积9万平方米，容积率6.5。项目于2007年5月开工，预计2008年12月竣工，预计投资总额12.83亿元。项目建成后作为5A级写字楼全部出租，预计于2009年进入经营期。以8元/平方米/天租金计算，参照2007年年报披露的出租物业70％毛利率水平，按经营年限38年计算，假设业务收入涨幅与贴现率相同，预计上述出租物业按净利润贴现法增加公司权益22.92亿元。
3、金融街E1、E2、E6、E6A地块项目（100％权益）
项目由公司负责开发，公司享有100％的权益。上述四项目均位于北京市西城区金融街北区，其中E1项目占地面积1.4万平方米，规划建筑面积1.9万平方米；E2项目0.9万平方米，规划建筑面积2.42万平方米；E6项目占地面积0.75万平方米，E6A项目占地面积0.71万平方米，E6、E6A规划建筑面积12.17万平方米。上述项目尚未列入2008年公司建设规划。假设上述地块上建筑全部出租，以8元/平方米/天租金计算，以2007年年报披露的出租物业70％毛利率为基准，按经营年限38年计算，假设业务收入涨幅与贴现率相同，预计上述出租物业按净利润贴现法增加公司权益41.99亿元。鉴于项目开竣工时间尚未确定，因此未纳入公司2008－2010年盈利预测。
4、北京光电设备厂地块（100％权益）
项目位于北京市西城区月坛南街3号，建筑面积0.85万平方米，其中写字楼0.25万平米，商业面积0.6万平方米。项目通过协议取得，以销售均价2.6万元/平方米计算，假设项目全部销售，预计项目带来销售收入1.99亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润0.24亿元，给公司带来净利润0.24亿元。鉴于项目开竣工时间尚未确定，因此未纳入公司2008－2010年盈利预测。
5、北京大屯项目（100％权益）
项目由公司负责开发，公司享有100％的权益。项目位于北京市朝阳区大屯路224号，公司于2007年12月通过招标方式以8.35亿元获得，楼面地价1.02万元/平方米。项目土地用地性质为居住、公建，占地面积2.6万平方米，其中建设用地2.06万平方米，规划建筑面积为6.06万平方米。项目计划2008年开工，2009年10月竣工。由于楼面地价较高，项目盈利能力一般，如项目全部销售，以销售均价1.7万元/平方米计算，预计项目带来销售收入12.47亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润0.22亿元，给公司带来净利润0.22亿元。
6、北京德胜H地块（100%权益）
项目由公司子公司金融街（北京）置业有限公司负责开发，公司享有100％权益。项目为公司从北京德胜投资有限责任公司以3.01亿元收购而来。项目位于北京德外大街东侧，德胜门向北约500米处。项目用途为写字楼、公寓，占地面积1.2万平方米，建筑面积8.33万平方米，容积率5.01。项目于2007年7月开工，预计2009年6月底前竣工。项目预计总投资7亿元，以销售均价2.2元/平方米计算，如项目全部销售，预计项目带来销售收入16.49亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润4.26亿元，给公司带来净利润4.26亿元。
7、北京后沙峪项目（100%权益）
项目由公司全资子公司北京盟科置业有限公司负责开发，公司享有100％权益。项目由公司以2800万元收购北京盟科置业有限公司获得，股权收购时项目包括43亩在建工程（30栋别墅的地基），217亩土地约有165户住户未拆迁，另有一个鱼塘和一个苗圃。项目位于北京市顺义区后沙峪镇西白辛庄榆阳路5号，东至沙峪南路，南至嘉浩别墅，西北至西白辛庄。项目占地面积16.32万平方米，规划建筑面积6.53万平方米，规划为别墅，土地使用权年限自1995年8月9日至2065年8月8日。项目于2004年开工，预计2009年竣工。以销售均价1.3万元/平方米计算，如项目全部销售，预计项目带来销售收入7.64亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润1.49亿元，给公司带来净利润1.49亿元。
8、北京通州商务园（18.75%权益）
项目由北京通州商务园开发建设有限公司负责开发，公司享有18.75%权益。项目位于通州新城西北部，北距首都机场10公里，西距CBD核心区12公里。项目规划面积730万平方米，建筑面积近600万平方米，容积率0.8，建筑形式以低层、多层建筑为主，园区绿化率达50%。首期开发用地位于通州新城外环内，占地面积约3平方公里。首期开发分4块滚动式进行，总投资51亿元，预计2010年完成。2007年底，首期首批地块土地整理将完成，2009年，项目第一批建成区将投入使用；项目二期占地约为2.3平方公里，计划3至5年建设完成；余下的2平方公里土地作为远期开发备用土地。由于项目具体开发计划不明，因此未纳入公司2008－2010年盈利预测和公司RNAV重估中。
9、天津津门项目（100%权益）
项目由公司全资子公司金融街天津（津门）置业有限公司负责开发，公司享有100％权益。公司于2005年8月5日以7.34亿元竟得津门和津塔项目用地土地使用权。项目位于天津市和平区和平广场北侧，属于海河开发中和平广场节点的标志性地块。项目规划业态包括五星级酒店、顶级公寓和配套商业，拥有大面积的缓坡河岸绿地和海河景观。项目用地面积3.1万平方米，规划建筑面积约24万平方米，容积率4.84。项目于2007年10月开工，预计2010年5月底竣工。项目预计出售公寓11.2万平方米，商业0.51万平方米，地下车位920个；出租物业6万平方米，地下商业0.9万平米。项目预计总投资约17.73亿元，以销售均价1.7万元/平方米计算，如公寓、地上商业、地下车位全部销售，预计项目带来销售收入21.78亿元，全额计提土地增值税，项目公寓部分产生净利润4.89亿元，给公司带来净利润4.89亿元。写字楼按4元/平方米/天租金计算，以2007年年报披露的70％的出租物业毛利率为基准，按经营年限38年计算，假设业务收入涨幅与贴现率相同，预计项目出租物业按净利润贴现法增加公司权益10.11亿元。
10、天津津塔项目（100％权益）
项目由公司全资子公司金融街天津（津塔）置业有限公司负责开发，公司享有100％权益。公司于2005年8月5日以7.34亿元竟得津门和津塔项目用地土地使用权。项目位于天津市和平区与津门项目相邻，东至规划大沽路，南至规划兴安路，西至规划泵站，北至滨河游览路，项目用途为商业金融业、写字楼、公寓，建成后将成为天津市标志性建筑。项目用地面积2.26万平方米，规划建筑面积34万平方米，容积率11.68，规划建筑高度不低于260米。项目已于2007年3月开工，预计2010年12月底竣工。项目预计出租写字楼22.96万平方米，商业(地下) 0.75万平方米，车位1000个，出售公寓5.26万平方米，商业（地上）0.52万平方米。
项目预计总投资约33.62亿元，以销售均价1.7万元/平方米计算，如公寓全部销售，预计项目带来销售收入9.83亿元，全额计提土地增值税，项目公寓部分产生净利润1.68亿元，给公司带来净利润1.68亿元。写字楼等按4.5元/平方米/天租金计算，以2007年年报披露的70％的出租物业毛利率为基准，按经营年限38年计算，假设业务收入涨幅与贴现率相同，预计上述出租物业按净利润贴现法增加公司权益39.65亿元。
11、重庆嘉年华项目（100％权益）
项目由公司全资子公司金融街重庆置业有限公司负责开发，公司享有100％权益。项目位于江北区观音桥步行街9号，东接商业步行街建新北路，南邻江北商场，西临嘉陵公园，北面规划为步行街与嘉陵公园间的城市绿化休闲广场。项目占地面积0.77万平方米，规划建筑面积6.35万平方米。项目为商业、办公楼，共计17层，其中地下3层，地上14层，9-14层为标准的办公用房。项目于2003年12月开工，2005年8月竣工。2008年1月，重庆渝宁苏宁电器有限公司向金融街重庆置业有限公司购买项目负一层局部至地上七层房屋及三面翻
广告墙系统，总购置价款3.22亿元。目前项目除部分出租和自用部分外，已基本售罄。如项目全部销售，除已销售结转部分和出租及自用外，预计项目带来销售收入3.33亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润0.88亿元，给公司带来净利润0.88亿元。
12、重庆大学城项目（100％权益）
项目由公司全资子公司金融街重庆置业有限公司负责开发，公司享有100％权益。金融街重庆置业有限公司于2007年5月通过拍卖形式以1.23亿元获得项目用地土地使用权，楼面地价约632元/平方米。项目位于重庆市沙坪坝区，地处西永城市副中心陈家桥镇，西邻大学城，东接西永微电子工业园，北望重庆现代铁路物流园。项目占地面积14.57万平方米，规划建筑面积19.47万平方米，容积率1.3。项目计划2008年5月开工，2011年9月竣工，规划为高端花园洋房。项目预计总投资4.98亿元，以销售均价0.5万元/平方米计算，如项目全部销售，预计项目带来销售收入8.76亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润1.85亿元，给公司带来净利润1.85亿元。
13、重庆马房湾项目（100％权益）
项目由公司全资子公司金融街重庆置业有限公司负责开发，公司享有100％权益。金融街重庆置业有限公司于2007年9月通过拍卖形式以2.84亿元获得项目用地土地使用权，楼面地价约1521元/平方米。项目位于俞培路和内环高速公路的交界处，地处沙坪坝东区杨公桥板块，紧邻三峡广场商圈，近依磁器口古镇。项目土地用途为居住、商业、防护绿地，总面积4.2万平方米，规划建筑面积18.68万平方米，容积率4.4。项目计划2008年5月开工，2010年3月竣工。项目预计总投资7.27亿元，以销售均价0.5万元/平方米计算，如项目全部销售，预计项目带来销售收入8.40亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润0.51亿元，给公司带来净利润0.51亿元。
14、重庆江北城项目（100％权益）
项目由公司全资子公司金融街重庆置业有限公司负责开发，公司享有100％权益。金融街重庆置业有限公司于2007年11月通过挂牌交易方式以6.67亿元获得项目用地土地使用权，楼面地价约2014元/平方米。项目占地面积6.15万平方米，规划建筑面积为33.11万平方米。公司权益内占地面积3.12万平方米，规划建筑面积16.56万平方米。项目规划为公寓、酒店和写字楼，其中公寓约4万平方米，用于出售，酒店和写字楼用于自营或出租。项目预计2008年5月开工，2011年5月全部竣工。按公司权益内面积计算，项目预计投资总额7.98亿元。以销售均价0.75万元/平方米计算，如公寓全部销售，预计项目带来销售收入2.57亿元，全额计提土地增值税，项目公寓部分产生净利润0.36亿元，给公司带来净利润0.36亿元。写字楼等按3元/平方米/天租金计算，以2007年年报披露的70％的出租物业毛利率为基准，按经营年限38年计算，假设业务收入涨幅与贴现率相同，预计上述出租物业按净利润贴现法增加公司权益12.18亿元。
15、南昌紫金园项目（1－3期67.36％权益，4期85％权益）
项目规划为住宅，共分四期开发，其中前三期期由公司控股子公司金融街南昌置业有限公司负责开发，公司享有67.36％权益，四期由南昌世贸公寓开发公司负责开发，公司享有85％的权益。项目位于南昌市红谷滩新区，前三期用地由公司于2005年10月以2.29亿元竟得，即南昌市红角洲控规B-17、B-14部分地块，占地面积17.77万平方米，规划建筑面积29.74万平方米。项目四期（红角洲B-16-1地块）由公司于2007年10月通过购买南昌世贸公寓开发公司股权获得，占地面积11.47万平方米，规划建筑面积19.26万平方米。项目一期于2007年12月竣工，二期于2007年6月开工，预计2008年10月竣工，三期于2008年1月开工，预计2010年10月竣工，四期预计2008年开工，预计2011年竣工。以销售均价0.47-0.55万元/平方米计算，如项目全部销售，除已销售结转部分外，预计项目带来销售收入22.34亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润3.53亿元，给公司带来净利润2.63亿元。
16、南昌红谷滩商务区B-5、B-6地块（85％权益）
项目由南昌世贸公寓开发公司负责开发，公司享有85％的权益。2008年3月，公司与世贸公寓公司另一股东南昌市红谷滩新区城市建设投资发展有限公司组团以22.79亿元竟得项目用地，以4.3的容积率计算，楼面地价约907元/平方米。项目位于南昌红谷滩中心区中央商务区内的金融大街，占地面积5.85万平方米，容积率不大于4.3，建筑面积25.14万平方米。项目为商业、办公、金融、酒店用地，出让年限40年。以销售均价0.55万元/平方米计算，如项目全部销售，预计项目带来销售收入12.44亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润2.22亿元，给公司带来净利润1.87亿元。由于项目具体开发计划不明，因此未纳入公司2008－2010年盈利预测。
17、惠州巽寮项目（70.41％权益）
项目由公司子公司金融街惠州置业有限公司负责开发，公司享有70.41％权益。项目地处广东省惠东县巽寮镇，东与铁涌接壤，南与平海相连，西与大亚湾经济开发区隔海相望，北与稔山镇交界。金融街惠州置业有限公司于2005年10月以2.62亿元竟得项目用地土地使用权。项目占地面积359.66万平方米，规划建筑面积225.83万平方米，分为三个区，17个地块，其中A区位于巽寮湾北部，5个地块；B区位于巽寮湾，7个地块；C区位于巽寮湾南部，5个地块。其中A区为保护控制区，位于规划用地北端，从赤沙湾至凤咀，包括赤沙湾、坪化岛，总用地面积约686万平方米，主要内容有行政管理用房、植物园、直升飞机停机坪、原始状态保护等，严格控制滨海路近海一侧的建设；B区为开放式旅游度假区，位于规划用地中部，从凤咀至云头角，包括巽寮圩镇，总用地面积约638万平方米，主要内容有总部别墅、酒店、公共沙滩浴场、配套设施、游艇码头等；C区为别墅（静谧）区，位于规划用地南端，从云头角至虎头山，包括松园湾、新村湾、富巢湾、磨子石，总用地面积约638万平方米。项目于2006年开工，预计2015年竣工，开发周期十年，总投资额超过100亿元。目前开发的属B区项目，总占地面积：124.43万平方米，规划建筑面积126.93万平方米，平均容积率1.02。B区项目将划分成三个片区分期进行开发：凤池岛休闲度假物业组团、中央商业广场公寓组团、海岸度假区公寓组团，其中凤池岛休闲度假物业组团2007年内开工，分三期建设，预计2009年全部竣工；中央商业广场公寓组团2007年内进行整体规划设计，2008年开始建设，2011年基本建成；海岸度假区公寓组团2008年开始进行规划设计，2009年开工建设，2012年全部建设完毕。根据公司预测，B区项目总投资约40.98亿，销售收入69.13亿元，销售毛利率30～40%。以此为计算依据，如项目A－C区全部销售，预计产生销售收入142.27亿元，全额计提土地增值税，项目产生净利润19.03亿元，给公司带来净利润13.4亿元。
18、惠州酒店项目（喜来登酒店，70.41％权益）
项目由公司子公司金融街惠州置业有限公司负责开发，公司享有70.41％权益。项目地处广东省惠东县巽寮镇，为惠州巽寮项目的组成部分。项目占地9.21万平方米，规划建筑面积4.36万平方米，定位为五星级酒店，共有客房300余套。项目于2006年底开工，将于2008年5月试营业，总投资约4亿元人民币。以35年经营期限计算，预计项目带来权益3.97亿元，给公司带来净利润2.8亿元。
19、公司现有出租物业
截至2007年12月31日，公司出租物业建筑面积21.86万平方米，主要包括位于金融街区域的金融大厦、金融街购物中心、金树街项目、C3四合院、通泰大厦、国企大厦、金阳大厦等。金融街购物中心、金树街项目、C3四合院是公司2007年新增的出租物业，其中金融街购物中心8.9万平方米，金树街项目0.89万平方米，C3四合院0.21万平方米。根据公司2007年年报，公司2007年出租物业实现营业收入约1.4亿元，营业利润率为79.44％，以此为基础，按30倍PE估值，公司现有出租物业贴现后给公司带来净利润22.5亿元。
20、公司现有自持物业
截至2007年12月31日，公司自持物业建筑面积9.78万平方米，均位于金融街区域。其中丽思卡尔顿酒店4.11万平方米，拥有253间客房、1500平方米设施完善的SPA及健身中心、及配套宴会厅和会议室；金融街公寓5.07万平方米；金融家俱乐部0.6万平方米。根据公司2007年年报，公司2007年自营物业合计建筑面积约9.8万平方米，实现营业收入约2.02亿元，营业利润率为28.56％，鉴于公司丽思卡尔顿酒店等自持物业自2007年下半年才开始运营，尚未进入正常经营，因此适当调高营业利润率，以此为基础，按30倍PE估值，公司现有出租物业贴现后给公司带来净利润21.58亿元。
综上：
（1）假设在建拟建项目中，金融街A5、E1、E2、E6、E6A及津门项目、津塔项目、重庆江北城项目和惠州酒店项目全部用于出租，截至2008年5月30日，不考虑公司参股的通州商务园项目，以上在建、拟建项目给公司带来权益内净利润169.53亿元，公司现有出租物业和自持物业给公司带来权益内净利润44.08亿元，二者合计贴现后公司权益内净利润213.61亿元。以现有股本24.81亿股计算，折合每股8.61元。
（2）假设公司在建拟建项目中，金融街A5、E1、E2、E6、E6A及津门项目、津塔项目、重庆江北城项目和惠州酒店项目全部用于出售，截至2008年5月30日，不考虑公司参股的通州商务园项目，以上在建、拟建项目给公司带来权益内净利润60.59亿元，公司现有出租物业和自持物业给公司带来权益内净利润44.08亿元，二者合计贴现后公司权益内净利润104.67亿元。以现有股本24.81亿股计算，折合每股4.22元。
盈利预测和投资建议
盈利预测假设
1、2008年政府将继续以现有的"增加供给、抑制需求、分类指导、区别对待"思路加大对房地产行业的宏观调控力度。在此背景下，投机需求得到一定抑制，成交量有所下降，这对公司2008年的销售和2009年的结算面积有一定影响。
2、公司公告拟出售给光大银行的金融街F3项目（金祺大厦）于2008年确认收入和利润。
3、由于规划不详，公司金融街E1、E2、E6、E6A地块项目、北京光电设备厂地块、南昌红谷滩商务区B-5、B-6地块项目在未来三年盈利预测不予考虑，基于建设周期原因，上述三项目对公司近三年业绩影响不大。
4、为尽量客观，我们对公司在建、拟建项目中金融街A5、E1、E2、E6、E6A、津门项目、津塔项目、重庆江北城项目和惠州酒店项目按出租（全部或部分）和出售两种情形分别进行公司RNAV重估。
5、5.12地震对四川和重庆的房地产行业会产生一定负面影响，鉴于公司现有在建、拟建重庆项目的开工日期均在2008年5月以后，因此对公司重庆区域业绩影响不大。
6、公司RNAV和EPS按现有股本24.81亿股计算。
盈利预测和建议
在前述假设下，以总股本24.81亿股计算，我们预测公司2008年、2009年、2010年全面摊薄每股收益分别为0.304元、0.360元、0.475元，同比增长率分别为3.42%、18.14%、32.13%。
截至2008年5月30日，不考虑公司参股的通州公司商务园项目，公司在建、拟建项目给公司带来权益内净利润分别为169.53亿元（在建拟建项目部分出租部分出售）或60.59亿元（在建拟建项目全部出售）；公司现有出租物业和自持物业给公司带来权益内净利润44.08亿元，二者合计贴现后公司权益内净利润213.61亿元（在建拟建项目部分出租部分出售）或104.67亿元（在建拟建项目全部出售）；公司自2008年起投资性房地产采取公允价值模式进行后续计量，调整后2007年归属于母公司的股东权益为60.29亿元；2008年1月公司完成公开增发，募集资金净额82.19亿元；2008年5月公司实施10转8派3的分红派息和转股方案。以现有24.81亿股股本计算，不考虑公司可出售金融性资产，公司每股RNAV为14.18元（在建拟建项目部分出租部分出售）或9.79元（在建拟建项目全部出售）。
因公司写字楼存在整售缘故，所以业绩波动较大，我们取2008年、2009年、2010年每股收益的平均值0.379元为计算依据，以20倍PE（CPI的倒数，假设CPI为5％）计算，公司二级市场价格应为7.56元。
综合净利润贴现法和市盈率法，我们认为未来6个月公司股价的合理波动区间在7.56-14.18元之间，与目前公司二级市场股价相比有较大溢价，给予公司买入评级，建议长期投资者逢低买入。
风险提示
根据物权法第149条和房地产管理法21条规定，住宅建设用地使用权期届满的，自动续期。非住宅用地，土地使用权出让合同约定的使用年限届满，不能自动续期，如土地使用者未申请续期或者虽申请续期但未获批准的，土地使用权由国家无偿收回。因此，对商业地产采用PE估值，而PE倍数逐年递减。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。