主题：中国石油:减库存提升现金流,炼油销售、管道板块有望继续改善

二季度现金盈利环比几乎持平,经营性现金流因库存大幅消减而实现同、环比大幅增长
1H13 净利润同比升6%至人民币655 亿元,每股盈利0.36 元,略高于预期。
由于本报告期内出现多项一次性因素,如管道折旧政策调整以及因新建西部管道合资公司而引发的资产重估收益等,我们较难判断一、二季度间的基本面趋势。我们倾向由经营活动现金流入手,剔除营运资本变化后,比较现金盈利的变化。结果发现,二季度环比趋势稳定,不同于净利润20%的下滑。我们推测,二季度非现金账面成本有可能明显上升。
正面:经营活动现金流2Q13 同/环比上升397%/225%。经营净收入同/环比升8%/4%。勘探与生产板块干井费用2Q/1H13 均同比大幅下降。尽管进口天然气1H13 依然出现净亏损人民币235 亿元,2Q13 天然气与管道板块营业利润已出现同/环比均显著上升。净负债/股东权益季末降至32%。
1H13 资本支出除上游支出持续增长外,其余业务板块支出均出现下降。
负面:2Q13 原油实现价格同/环比下降11%/5%,勘探与生产板块营业利润同/环比下降22%/27%,成本上升压力依然显著。炼、化板块2Q13 利润环比仍显著下滑,虽然成品油定价改革已出台,二季度消化前期高油价库存压力仍较大,对季度盈利产生负面影响。销售板块业绩同/环比下降67%/38%,显示出在市场整体疲软的大背景消减库存可能付出的让利代价。有效所得税季度环比提升至27%。财务成本1H13 同比上升35%。
发展趋势
七月份炼油板块可能已经实现当月盈利,我们估计销售板块的利润也可能出现企稳。根据天然气价改,管理层力图对2012 年存量气在今年上调0.18元/立方米,增量气部分上调0.97 元/立方米,全部销量平均上调力争达0.25元/立方米,2H13 力争增收100 亿元人民币左右,2014 年实现增收200 亿元。管理层认为,年内再次提价可能性较小。我们认为,即便气价上调的结果可能低于管理层的预期,管道板块的盈利前景必将改善。
盈利预测调整
我们维持13/14 年的每股净利润0.70/0.76 元的盈利预测。
估值与建议
目前股价对应A 股11.3/10.4 倍、港股9.8/8.8 倍的2013/14 年P/E。维持A/H 股的审慎推荐评级和H 股目标价10.4 港元。
风险:国际油价波动;能源和石化产品需求增长缓慢;国际油价波动;人民币升值趋势放缓甚至贬值;上游行业成本增加;征收资源税和碳排放税;经营风险;异常天气等。

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