主题：中国石油:盈利符合预期,多项改善令人鼓舞

业绩符合预期
2014年1季度归属于母公司净利润342亿元,合每股盈利0.19元人民币,同比下滑5%,环比持平。经营性现金流同比增长20%至206亿元。
正面:得益于油品升级,炼油盈利持续改善。2014年国IV汽油标准实施后,价格上涨290元/吨,炼油板块实现盈利20亿元,同比和环比均大幅提升。销售盈利超预期。成品油销售板块实现盈利33亿元人民币,同比和环比均大幅增加。中石油实施了针对低效加油站的承包,下放用人选择权、薪酬分配权和费用支配权等,板块盈利能力出现回升。管道板块利润同比提高27%。公司整体经营成本同比下降3%,环比下降11%。
负面:由于原油实现油价同比下降3美元/桶、成本上升、海外天然气产量下滑21%,以及资源国货币贬值,上游板块经营利润同比下降7%至527亿元人民币。但我们注意到,这一盈利水平,已经远高于去年三季度油价更高时期。究其原因,我们估计公司通过提高井口气价,将城市门站气价上调带来的收益向上游板块进行了转移,有利于鼓励国内增产,但也同时多缴纳了资源税。此外,国内主要化工品价格在第一季度下滑约10-20%,化工板块亏损同比增加10亿元人民币,但环比亏损减少16%。资本支出同比提高5%,自由现金流缺口重扩到一年前的500亿水平,负债也相应提升。
发展趋势
国内天然气价格可能上调。我们预计政府将在2014年继续推进天然气定价机制改革,使存量气价格向增量气价格靠拢,幅度可能在0.3-0.4元人民币/立方米。天然气存量气价格上调,有利于增厚国产气盈利水平,减少进口气的亏损,但调价执行过程并非一蹴而就。降本增效和创新激励将持续实施,有可能进一步产生积极效果,抵消油价下滑和下游需求疲软等不利外部环境。另外,我们也不排除在未来的上游改革中,税负压力减轻的可能。
盈利预测调整
维持2014/15年每股0.76和0.80元人民币的盈利预测。
估值与建议
维持A股“审慎推荐”评级,目标价9元人民币;重申港股“推荐”评级,目标价10.4港元。

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