主题：中国石油:上游改革空间或被低估

1H平稳增长,炼油营销改善明显.

公司上半年净利润681亿,同比增长4%。2季度炼油盈利环比改善,炼油EBIT从一季度的1.3美元/桶上升到1.6美元/桶,得益于油价和成品油升级。

营销板块自去年下半年起利润逐步恢复正常,由于环比需求改善,单季度利润增长到48亿,接近历史较高水平。

下半年天然气提价,有望减亏贡献增利.

上半年公司进口天然气亏损230亿,西二线平均亏损0.55元/方,LNG平均亏损近2元/方。我们预计,随着今年九月一日非居民、非化肥天然气价格上调0.4元/方,提价将会从三季度末,特别是四季度开始贡献利润增长,我们预计EPS将因此增厚0.07元/股(年化)。且我们预计未来的2-3年内政府仍将持续提价,应将使公司利润持续增长。

成本控制+资本开支降低,现金流明显改善.

上半年公司成本控制有所加强,公司的上游现金操作成本上半年仅增加3%,远低于过去3年的平均水平。另外,上游资本开支同比减少了9%,我们认为下半年的资本开支将会明显增加,但公司成本控制力度依然较强,我们认为今年3000亿的资本开支目标存在下行风险,我们预计经营性现金流将会大幅改善。

估值:目标价8.69元/股,“买入”评级.

我们采用分部加总法来推导目标价,我们维持公司目标价8.69元/股,对应2014年12.6倍PE


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