主题：中国石油：成品油价不上调下半年业绩难指望

清议 中国国情与发展研究所研究员

　　由于未能同步在内地与香港市场披露半年报，内地媒体最初引述的中国石油(601857,股吧)上半年业绩数据全部是按照国际会计准则列报的，其中归属本公司股东的净利润为536亿元，每股收益为0.29元。实际上，按照国内会计准则计算，这两项数据分别为483.55亿元和0.26元。对于内地投资者来说，前者徒有参考价值，后者才具有实际意义。

　　针对不同类别股东的信息披露存在些许但依旧是不能原谅的时间差异，对于中国石油来说是一个老问题。此前的2007年度报告披露工作同样是如此操作的。当然，另一个不能原谅的错误是，公司管理当局明知半年度业绩滑坡幅度超过三成，却未依据内地监管条例提前发布业绩预警公告。

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　　作为中国最大的原油提供商，中国石油的利润主要来自勘探与生产分部（详见附表）。其中，2007年上半年来自勘探与生产分部的营业利润（未扣除三项费用及资产减值损失等，下同）占集团全部营业利润的比重为86.19%。今年上半年，由于炼油与销售分部出现严重亏损，来自勘探与生产分部的营业利润占集团全部营业利润的比重上升到150.86%。不过，受石油特别收益金征收办法不变而原油价格大幅上涨以至上缴金额由上年同期的149.42亿元大幅增长到478.16亿元影响，加上原油操作成本上涨23.2%，尽管同期原油价格总体上涨了62%，但该分部的营业利润同比增长幅度仅为35.04%。

　　值得注意的是，尽管同期原油产量在原油价格大幅增长的同时同比增长了3.5%，但该分部的营业收入增幅仅为54.28%。从这一点看，即使剔除石油特别收益金的因素，中国石油来自勘探与生产分部的业绩也不会随油价上涨而同步增长。这似乎意味着，一旦原油价格有所回落，剔除石油特别收益金后，成本刚性决定了中国石油的盈利能力将出现较为明显的下降。

　　值得一提的是，从上半年收到的政府补助仅为46.51亿元（其中为保障成品油供给的部分为45.73亿元），而发生在炼油与销售的亏损高达590亿元的情况来看，政府并不打算对企业由于执行国内成品油限价政策而出现的亏损给予全额补贴。对于投资者来说，这当然是一个令人沮丧的消息。照这样看来，针对成品油的限价政策，所打击的利益相关体，首先不是政府财政收支，其次也不是企业，而确确实实是股票投资者。

　　在政府补助严重不到位的情况下，中国石油下半年的业绩展望严重依赖成品油价格政策。几乎可以肯定，如果维持现有的成品油价格，难以指望业绩较上半年出现环比增长。道理很简单，虽然6月20日将每吨成品油出厂价格上调了1000元，但国内价格与国际市场大幅倒挂的格局没有改变。糟糕的是，假如原油价格出现持续下降，来自原油勘探与生产分部的利润缩减将对冲炼油与销售分部因上一次成品油涨价而形成的亏损缩减。

　　早在中国石油A股去年10月下旬上市之前，我就曾依据招股书和当时国际市场原油价格上涨趋势以及发改委去年9月冻结公共产品价格等方面的信息，做出合理价位不超过20元的预期。其中一个重要因素是，当时A股平均预期市盈率为39倍。作为超级大盘股，中国石油的股价预期市盈率应当大大低于这个水平。与开盘价48元相比，中国石油2007年度0.75元的每股收益所对应的市盈率高达64倍。这就决定了中国石油在上市后扮演A股市场估值水塔的角色，由此对大盘构成重大冲击。

　　现在看来，中国石油的估值水塔功能依然存在，仍无法排除其估值回落对A股继续构成冲击的可能性。

　　应当说，另一只石油股，即中国石化的情况更糟。鉴于上半年每股收益仅为0.108元，而目前的股价在10元左右，因此，如果说石油股是估值水塔的话，中国石化的水塔下泻冲击力显然更大。

　　看淡石油股，这是我去年10月以来一贯的观点。不过，一旦国内成品油价格改革付诸实现，我自然也会改变观点。



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