主题：天坛生物品种随市场整体增长

公司整体情况
公司近年来业绩增长迅速，大股东中国生物集团对公司的技术支持和资产注入也一直使市场对公司抱有较高预期，我们认为公司的增发项目能在明年一季度完成，为公司将来的业绩增长奠定基础。公司为了改变产品研发靠北京所的情况，开始加大科研投入，长期来看有利于公司发展，但短期来看会使公司管理费用保持在较高的水平。
主要产品情况
公司产品主要还是疫苗产品，大部分品种由于市场格局较稳定，只能随市场整体增长，业绩增长主要靠麻腮风系列的二联、三联疫苗和乙肝疫苗等重点品种拉动，而近年增长较快的水痘疫苗将由于市场竞争加剧而增长放缓，毛利率也会出现下降。公司原有血液制品业务受制于投浆量而难有起色，主要增长将来源于即将收购的成都蓉生。我们认为如果成都蓉生顺利收购，将为公司在09年增厚5000万净利润。
盈利预测与投资评级
在不记入增发的情况下08至10年EPS为0.282元、0.395元、0.540元，对应PE为46倍、33倍、24倍。若增发如我们预期完成，则09、10年归属母公司净利润为2.43亿元、3.18亿元，若假设增发后总股本5.9亿股，则09、10年EPS为0.412元、0.539元，对应09年和10年的PE为32倍和24倍，价格已然不低，我们给予"持有"评级，12个月目标价格13.5元。
风险提示
1、疫苗行业和血制品行业受国家政策影响极大，因此政策风险是企业的主要风险。
2、我们认为成都蓉生的增发能在明年一季度完成，但实际进展仍有不确定性。
公司整体情况
大股东实力雄厚
持有公司56.27%股份的中国生物制品集团公司是国资委的重要骨干企业，是我国生物制品特别是疫苗和血液制品的主要供应者。其下有北京、上海、成都、武汉、兰州、长春六大生物制品研究所，也就是业内称的六大所，覆盖了国内相关领域的几乎所有产品，代表了国内相关行业的最高科研技术水平。天坛生物从其股东处得到的技术成果帮助其确立了国内疫苗龙头的地位。而股东将有形和无形资产注入上市公司也是市场对天坛生物一直有较高预期的原因。
近年来公司发展情况
公司主要业务是疫苗产品的生产和销售，属于技术推动行业，利润增长主要靠新产品的不断推出。公司上市后，02年以前都是靠几个老品种在支撑公司业绩，利润几乎没有什么增长，自02年开始，公司从当时的大股东北京生物制品研究所引进了几个优势品种，随着品种的成熟，公司盈利能力不断加强，净利润增长率和净资产收益率逐年提高。
公司原有血液制品业务由于采浆站目前只有一家在运行，影响投浆量，业绩难以成长。收购成都蓉生后，仍然存在采浆量受政策限制难以放开、产品被政府限价毛利率有限的问题，我们认为收购成都蓉生后继续成长的速度有限。疫苗产品方面，公司短期内难有疫苗新品种引进，业绩增长主要靠疫苗行业整体成长和几个重点疫苗品种的业绩释放。
公司管理费用将持续在高位
公司在费用控制方面一直表现出色，在毛利率不断提高的前提下费用率还出现了下降，增强了公司的盈利能力。但是07年公司的管理费用上升迅速，从08年的3季度报告也可以看见公司在1-9月份的管理费用同比上升了33%。这是由于公司以前几乎没有自己的科研力量，技术更新都是靠从集团公司引进，而现在公司计划发展自己的科研力量。长期来看，这是一个高科技企业可持续发展的必经之路，但科技投入是一个长期投入的过程，所以从短期来看，企业的科研投入会使管理费用在近几年都保持在一个较高的水平上，我们预计近3年的管理费用都将超过1个亿。
公司增发进展符合预期
公司拟通过非公开发行收购成都蓉生90%股权并收购北京所标的土地，同时募集资金11.31亿（其中国家投入5150万元）用于新产业基地建设。收购蓉生预计明年1季度可以完成，从年初开始合并报表，使公司的血制品业务得到增强；收购北京所的土地后可以减少公司的租赁费用；新生产基地预计明年可以开始动工，3年后完工，新增加的产能可以解决目前公司产能不足的问题，预计完工后能增加约2亿的销售额，相当于本部目前销售额的一半。
我们对公司的整体观点
我们认为公司的整体观点如下：
1、公司身处血液制品和疫苗产品这样的高科技和高成长行业，却一直没有建立起自己的研究队伍，从企业长远发展的角度来看风险是很大的。
2、公司产品销售方式还比较保守，没有将自己的产品在技术和品牌上的优势充分反映到业绩上。
3、对于市场变化而做出的自身调整比较慢，使盈利能力受到削弱。
4、公司长期来看仍然是背后集团公司整合资产的重要平台。
综上所述，我们认为公司的管理风格偏于保守，各方面对于大股东依赖过重。集团公司对上市公司的有形和无形资产注入是市场给予公司较高估值的主要支撑。
主要产品情况
天坛生物的主要产品分为疫苗产品和血液制品两大部分，而其中主要收入和利润来源是疫苗产品。公司的血液制品不仅在份额上远远低于疫苗产品，而且毛利率相差甚远。公司主要发展精力仍然是在疫苗产品方面，而血液制品的发展则主要是靠成都蓉生。




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