主题：中国联通：估值随大盘上升 A股盈利期望过高

公司A　股价格回到近期高点6　元（虽然仍跑输于大盘），但我们认为要和重组时一样——“以合理估值为本”，目前联通A　股的风险-收益配比吸引力已有限。

　　预期09　年１月份的净增用户（在08　年底大批注销用户后）会恢复到正常水平；Ａ股大盘如果能维持强势，可能能给投资人提供较为从容的交易时间。

　　A　股相对红筹的溢价已高达150%。如果A　股大盘持续造好，不排除中电信和中移动回归A股的可能；那对高溢价的A　股联通还是会产生一定的压力。

　　A　股的2008　年市盈率已超过25　倍，P/B　1.8x　(考虑了小灵通减值)，分红收益率1.3%。而且，近3　年的净利润增长前景并不明朗：我们预计2008-2010年的EPS　分别为人民币0.23、0.22　和0.20。

　　低估联通运营难度不符合实际，对管理层也不公平：

　　1)　中电信和中移动在3G　上已开始行动，就算得不到明显的先发优势，也能消减市场对3G　的好奇和期待——例如，a）中移动策略性的用“G3”作为其3G　业务的标识、中电信强调互联网手机（图1）；b)　中移动已让TD-SIM　卡在W　手机上可以实现所有2G/EDGE　功能；用户完全可以在W　手机上继续用中移动的网络，除非他必需要用W　业务。

　　2)　从我们的渠道考察来看，目前中移动的领先地位非常明显；重组后，虽然联通的实力在北方有明显提升，但其代价是在南方（面对也变得更强的中电信）变得更弱。渠道和销售间有“鸡和蛋”的关系；如何实现正循环有难度，而且可能需要不小的成本。




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