主题：皖通高速：高毛利率提升公司长期价值

我们预计皖通高速（600012）09年通行费收入同比增幅为4%-5%，而营业收入同比增幅则为5%左右。公司综合毛利率水平较高，08年预计达到74%。05年至今，公司毛利率始终维持高位，并稳步提升，05年-07年分别为69.26%、72.14%和74.02%。经过测算，我们预计公司08年的综合毛利率约为74%。由于公司并未公开披露各条路产通行费业务成本的数据，我们无法准确计算各条路产通行费业务分别的毛利率水平；但结合已有数据，我们认为合宁高速毛利率将超过78%，而高界、宣广高速的毛利率也将超过公司综合毛利率水平。

　根据公布的相关数据，可以发现公司08年通行费收入合计约为16.55亿元，同比下滑约1.92%。与07年相比，通行费收入构成中，合宁高速占比略有下降，占比为35%，较上一年下滑3个百分点；此外，高界高速也有所下降，其他4条路产占比则有所提升。

　　近年来，公司旗下部分公路的改扩建使得养护维修费用占比减少，直接推高了通行费业务毛利率以及公司综合毛利率水平。合宁高速于06年9月启动大蜀山至肥东陇西立交段（42.64公里）四车道扩建八车道的工程，目前该项工程仍在实施中。从近期召开的安徽省交通运输工作会议上获得的信息来看，扩建工程将确保于今年年内完工（估计为10或11月份）；高界高速于07年底启动沥青路面改建工程，也将于今年年内完工；宣广高速南环线于07年底完成路面改建工程。我们可以看到，06年楚天公司旗下的汉宜高速路面沥青加铺工程以及宁沪高速(600377,股吧)旗下沪宁高速江苏段“四扩八”项目的全面完工都对所属公司的毛利率产生了提振作用。

　　公司的综合毛利率水平维持在行业较高水平。我们预计公司09年的综合毛利率仍将达到74%。年内合宁高速扩建、高界高速沥青路面改建工程的完成，将对今后几年毛利率水平维持相对高位提供支撑。公司07年分红率（税后）达到57.7%，超过当年行业近17个百分点。我们预计，08年分红率将维持在50%以上水平。此外，我们统计了公司历史股息率情况，07年9月份以来股息率持续攀升。根据2月12日的收盘价，预计08、09年股息率分别达到4.89%和4.73%，超过五年期银行存款利率3.6%的水平，也超过我们预计的宁沪高速09年4.44%，楚天高速(600035,股吧)3.63%，赣粤高速(600269,股吧)2.19%的股息率水平。

　　公司未来资本开支项目主要包括目前正在实施中的合宁高速“四扩八”改建、高界高速公路沥青路面改建、高科技产业园区建设，以及预计在今年正式开工的宣城至宁国高速公路项目。前三个项目已分别于06年9月、07年底和07年初动工，投资概算分别为19.64亿元、9.70亿元和1.37亿元，合计30.72亿元。根据公司去年的中报，截至08年6月30日，公司累计完成投资13.71亿元；我们估算，截至08年末，累计完成额约20亿元。而宣城至宁国高速项目的概算总投资为31.34亿元，由公司占股70%的宁宣杭公司投资建设，目前该项目尚未正式开工。

　　预计公司2008-2010年营业收入同比增长2.5%、5.3%和8.1%，通行费收入同比增速为0.24%、4.6%和7.4%。在进行08年的业绩预测时，我们考虑了第三季度收到安徽省财政厅对公司06年度按33%税率补缴的企业所得税的返还款约5912万元，而预测2009年和2010年的业绩时，我们未作考虑；同时，假设09年完成18亿分离交易可转债的发行。经过测算，我们预计公司2008-2010年EPS分别为0.41元、0.40元、0.43元，根据海通估值模型，其DCF估值结果为4.8-5.8元，我们倾向于5.3元的估值水平，对应公司09年的市盈率约为13倍。因此，考虑到公司较高的毛利率以及股息率，我们给予公司“增持”的投资评级。



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