主题：中国联通：投资增加对业绩造成压力

投资增加带来用户增长提速，3G运营提升市场份额，从而使得移动业务收入增长率提高。预计中国联通（600050行情,爱股）2008-2010年移动业务收入增长为2.73％、7.95％、15.49％。

　　固网语音尤其小灵通业务加速下滑，但宽带的快速增长能够起到弥补作用。预计固话（不含小灵通）语音业务收入2008-2010年下滑-13.57％、-15％、-10％；小灵通语音业务下滑-29.53％、-46.08％、-52.50％；宽带接入08-10年则增长33％、30％、25％。宽带接入业务的增长在较大程度上弥补了固网语音业务的下滑。

　　公司2009年庞大的CAPEX支出对当年折旧摊销构成压力，但历史形成投资的折旧摊销的下降一定程度缓解了此种压力。预计2008-2010年折旧摊销增长率为2.73％、9.9％、3％。

　　公司销售费用2009年将较大幅度增加，主要源自于手机终端补贴费用的增加。预计2009年手机终端补贴费用摊销24亿元，2010年则为39亿元，推动销售费用2009-2010年增加16％、13％。

　　人工成本和财务费用的减少将对09年的成本压力起到缓解作用。预计售出CDMA获得的大笔现金将减少09年财务费用15亿元；且人工成本也将因为联通、网通平均人工成本的差异而减少近8％。

　　重组和3G运营无疑从根本上给中国联通（行情,资讯,评论）带来了改变，从长期增长了中国联通的竞争能力，提升了中国联通的长线投资价值。

　　2008年出售CDMA业务在当年形成375亿元的非经常损益，既便考虑小灵通资产减值，仍推动净利大幅增长。预计（红筹）公司EPS的预测为2008-2010年为：1.61元、0.65元、0.9元；对应的A股公司EPS为：0.61元、0.25元、0.34元。

　　我们认为给予公司20倍的PE值是具有安全边际的，且在2009年不应完全以净利润为标准去估值，考虑到联通确实存在借助3G有效改善市场地位、提升市场份额的可能性，理应给予一定的风险溢价，因此给予其2009年估值25倍的市盈率，对应0.25元的EPS，估值为6.25元。

　　风险提示：关注中国联通与网通的合并进程给公司管理带来的风险。



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