央行前官员：这7年放出了前30年2倍多的贷款
2017-06-03 19:12:17
来源：凤凰财经


吴晓灵接受凤凰财经专访

凤凰财经讯 2017清华五道口全球金融论坛于6月3-4日举行，本届论坛主题为“经济全球化与金融业规范”。凤凰财经做为特约全媒体全程报道。

全国人大财经委副主任委员、央行原副行长吴晓灵在接受采访时表示，金融危机之后实际上各个国家的杠杆是在上升的，债务也是上升的。中国从2008年以后的杠杆率、债务率上升较高，2008年M2占GDP的比例是1.49，而到了2016年已增至2.08。从1949年到2008年发放贷款30万亿，但从2009年过渡到2016年的七年后，贷款余额是106.6万亿，说大数是106万亿，7年间增加了76万亿，放出量是早先30年的两倍多。巨量的金融投放量背后肯定会蕴含着有些贷款不能偿还的风险。

吴晓灵表示，当整顿金融秩序的时候，有一些过激的金融机构，还有在资管市场上信用链过长，产品套欠过多的一些业务会在货币政策真正趋于稳健的时候会产生问题，当这些机构资金短缺的时候，就会不惜成本地抬高利率来吸收资金，来弥补他的缺口，这就是现在所看到的利率上升。

而对于利率的上升会不会伤害实体经济的问题，吴晓灵认为，通过一连串的反应，通过优胜略汰，优质企业留下劣质企业遭淘汰，贷款需求也会有所变化，最终利率仍然会降下来。

以下为吴晓灵接受采访时的文字实录：

吴晓灵：你们提的好多问题实际上是有很多共性的问题，我觉得凤凰和一财他们提的问题都比较好，后来我就想就他们的问题简单回答，因为凤凰不在这儿，那我就先回答一下一财的问题。他给我提出了七个问题，我觉得太多了，我就想回答三个问题吧。关于监管体制这个问题，你们大家有必要关心。我先把监管体制的问题大概说一下。

吴晓灵：好，咱们先说一下第一财经的，我就直接回答了。他的问题是说：从2012年开始的这一轮金融自由化造成了金融行业的快速发展，创新业务层出不穷，与此同时，货币存量快速增长，在这种情况下也产生了很多问题，累积了金融风险，又从去年开始了金融风险防范转向已经落实在实际的监管中，怎么看这一轮的金融监管，风险有多大，会给金融行业发展带来什么样的影响？随之而来的利率抬升会对实体经济造成什么样的影响？

我觉得这个可能是大家比较关心的问题，这一次怎么来看我们的风险有多大呢？大家其实也都可以看到，今天谭大选（音）演讲的时候也讲到了，金融危机之后实际上个各个国家的杠杆是在上升的，债务都是在上升的。中国应该说从2008年以后我们的杠杆率、债务率上升是比较高的，从全社会的杠杆来说，刚才已经谈到了，从金融业来表现的就是M2占GDP的比重和贷款余额占GDP的比重其实也是发生了很大的变化，2008年的时候，我们的M2比GDP的比例是1.49，是1.49%。而到了2016年就已经是2.08了，就两倍了。贷款的余额在2008年的时候是占GDP的0.95，那到了2016年末的时候已经到了1.43了，咱们就可以看到贷款发放是很多的。

我们也可以看到，我就说一个非常形象的一个数字，从1949年到2008年我们的贷款发放了多少？发放了30万亿，但是从2009年到2016年，现在的余额是多少呢？是106.6万亿，说大数是106万亿，基本上就增加了76万亿，可想，就说一共七年的时间，我们放出了多少了？放出了30年两倍多的贷款量。从这个数字上来说，我们金融的投放量是非常大的，那么在这样的大量的金融投放当中，肯定会蕴含着有些贷款不能偿还的风险，再一个我们也可以看资产价格，因为我们的消费品是生产过剩的，因而消费品的价格是难以上来的。但是，我们可以看一看房产的价格，房产价格的上升除了土地因素和其他桎梏因素以外，货币的因素也是其中之一，因为如果要是没有货币的存在，没有大量的货币的存在，那一个产品价格的上升必然导致另外一个产品价格的下降。这个我不用展开说了，这不是讲课。

所以，这些其实，资产价格，特别是房产价格的高升，已经影响到了老百姓的生活。所以，中央才提出来房子是用来住的，不是用来炒的。那么，我们在现在的金融，为什么中央要整顿金融，特别是整顿资产管理市场呢？因为在资产管理市场当中，层层的产品加杠杆，还有就是套欠（音）拉长了信用链，太高了融资成本，那么就会对实体经济产生一些影响。那整顿的结果大家就看到了，说现在整顿的结果是什么呢？因为中央银行在货币过多投放的前提下，已经开始让货币政策回归真正的中心，就既不松也不紧，要实质回到中心。那在这种情况下，当我们整顿金融秩序的时候，有一些过激的金融机构，还有在资管市场上信用链过长，产品套欠过多的一些业务会在货币政策真正趋于稳健的时候会产生问题，那当他们的资金短缺的时候，他就会不惜成本地抬高利率来吸收资金，来弥补他的缺口，这就是我们所看到的利率的上升。

那很多记者就问，这利率的上升会不会伤害实体经济？我想这是一个过程，当你的负债端的利率上升了之后，金融机构为了吸收资金来弥补他的资金缺口，他要抬高利率，那当他的负债端的利率提高了之后，他肯定要在资产端来抬高利率。这是个什么结果呢？最后就使得有收益的效益比较好的企业他能够承受这个高利率，那么他就可以发展了。而不能够得到这些，承受不了这个利率的企业确实他就得不到融资了。因而在这个阶段当中，在利率上升的阶段当中会使很多的企业困难。但是我们也应该看到，当所有的企业你把利率都抬的这么高，银行他的资产吸收了高的资金，但是他都用不出去的时候，他会迫使银行，就是由于利率的提高，贷款需求会下降，他用不出去的时候就会迫使他降低利率，这时候侵蚀的是银行的利润。如果要想保持原来的利润，他很可能是高息放出去，但是当他不能够实现这个目标的时候，没有那么多的贷款需求，他就必须压低这贷款利率。这时候利率就会下来。

另外，在我们的结构性改革的过程当中，由于有一些企业他不能够适应市场，他会退出，如果我们的结构性改革能够达到目的，把一些不能够适应竞争的企业市场退出了，那就会腾出一些资源来，在这个时候利率就会下来。所以我总的意思来说，就说在加强金融监管，降低全社会杠杆的过程当中，会有一个利率上升的过程。但是如果我们真的能够按照市场规则去运行的话，利率还会有一个回落的过程。这是我回答的第一个问题。

第二个问题是：创新与监管的矛盾点，在互联网金融领域表现的非常明显，一方面互联网金融的出现降低了金融服务门槛，推动普惠金融。但是另一方面，P2P平台跑路越来越多，2017年互联网金融风险更是成为监管整治的重中之重，在经过大浪淘沙和野蛮发展之后，要如何解决互联网金融领域现有的乱相？这是大家非常关心的，我可能可能各个报纸也会比较关心这个问题。

我想是这样，首先互联网技术的发展，为我们金融业向常委客户提供金融服务提供了可能，因为信息技术的发展，降低了我们的一些征信的成本，风险控制的成本。那使得有很多常委客户我们过去不能够为他服务的，现在可以为他服务了。但是这个前提条件是，你的信息技术必须足以能够对我们更广大的，有金融需求的客户他的行为判断和他的信用的偿还能力和意愿，能够有更好的评估，说白了就是说你有更好的风险控制技术，如果不是建立在更好的风险控制的基础之上来搞的那些P2P，实际现在都是一些，把线下的民间借贷搬到了线上来，这样的话是注定要失败的。因而现在凡是跑路的，倒闭的P2P都不是建立在信息风控技术上的P2P，而是把线下的一些民间借贷直接搬到线上去，所以它注定是要失败的。

那我们怎么样来处理好创新和防范风险的关系呢？首先我们要画好行为的红线，互联网金融就其本质来说仍然是金融，如果你做金融业务就必须遵守金融业务的红线，而且要有牌照，如果你不是，就说是为金融服务的，比如说金融科技，金融科技这个词要是狭义的来讲是高科技技术来服务金融业，广义的来讲既包括信息技术来服务金融业，也包括运用于服务业之中来，所以我想我们的这个P2P，如果你没有金融牌照的P2P的样的一个机构，它只能够是用信息技术服务于金融行为的，那么就不能够有资金池，不能够是个信用中介，这个红线是要画好的。这是第一个。

第二个，我们既然有了监管的规则，我们过去为什么有那么多的乱相？就是因为没有严格的按照监管的规则去做。很多的非法集资的行为，或者是一些集资诈骗的行为，经常就在合规的金融机构的旁边，或者是门前，在那里招揽客户。那作为监管当局，有牌照的我们要管，没有牌照做事的，我们是不是也应该及时的去管理呢？所以我们监管当局应该树立行为监管的理念，有牌照的，就你管的这种行为有牌照你要很好的管理，而没有牌照的人做了你所应该监管的那种金融行为的，我们也应该给予打击。这是第二点。

第三，我们应该对投资者进行教育，每一个投资人你自己是自己财产的第一责任人，其实有很多的非法集资的行为给出了高息是不可思议的，你根本，就说在现在经济下行的环境下，什么样的投资能够获得这样的收益，其实心里应该是明白的。那么你不顾风险去做了事情，挣了钱偷着乐，出了风险找政府，我觉得这种行为是不可以鼓励的，所以我们要对投资者进行教育。你是自己财产的第一责任人，我们的政府的责任是加强监管，明示风险，而最后责任应该是自己来承担的。我想如果我们能够从这三个层次上来加强工作，一个是要画清红线，第二个是要加强监管，第三个是要加强投资者的教育，我想我们的金融创新和防范风险就能够有效的协调在一起。

还有一个问题是：今年以来，关于金融自由化发展和脱实向虚的讨论非常多，一方面中国M2已经超过了150万亿，放出去和沉淀的资金不可谓不大，但另一方面，民间投资、实体融资难的问题依旧没有得到解决，问题的症结在哪里？如何解决？

我想，中国不缺钱，中国也不缺需要钱的行业和项目，难的是什么呢？难的是我们怎么样来疏通融资的渠道，所以我的想法就是说，我们要建立多层次的股本融资的渠道，大家也可以看到，证监会最近以来也在这方面在做努力，我们要完善生户主管市场，也要完善新三板市场，利率方面我们要规范地方的股权市场，我们应该让每一个股份制的企业它都能够有一个合法的股权交易的场所，让大家能够在自担风险的基础上获得股权融资的便利，这个是多层次资本市场。只有有了股本市场，才能够降低企业的杠杆率。

那第二个方面，我们被大家所忽略的，我们仍然需要建立多层次的信贷市场，除了股权市场，也应该有多层次的信贷市场，那信贷市场现在大家比较关注的都是银行业的贷款，实际上除了银行、商业银行的贷款以外，我们还有两个市场没有得到很好的运用。一个就是有一些机构他们具有吸收一定存款，而发放贷款的能力。比如说我们的融资租赁公司，就是有金融牌照的融资租赁公司。还有我们的消费公司，我们的财务公司，还有汽车金融公司等等，他们这些机构共同的特点是能够吸收一定范围之内的存款，然后做的业务都是债权融资，如果我们能够更多的发展这样的一些机构，我把它叫做是有限吃派银行，香港其实就有这样的牌照，如果我们能够发展这样的一些机构，给他们正道，那么我们的贷款市场的供给就会多一些。

另外一个层次就是要构建信贷的毛细血管，我们现在总是号召大银行去做小微金融，实际上小微金融的征信和大企业，小微企业的征信和他的风险评估和大企业差别还是很大的，我们有很多的小贷公司，包括一些互联网企业的一些小额信贷，还有我们应该在农村和生产合作社，结合在一起的信用合作，应该都是贴近小微企业和小微个人的信贷需求的。让他们来做小微贷款，特别是信用放款，让没有信用记录的人积攒信用，对于今后到大银行那去申请贷款是有好处的。

所以我希望我们的信贷市场是有全牌照的商业银行，还有有限牌照的吸收一定金额以上的存款的有限持牌金融公司，最后我们也应该扶持一些小额的贷款机构，那这些小额贷款大的银行，可以是这些小额贷款机构的批发商。构建大银行到基层的这种毛细血管，如果我们的信贷市场也能够是分层的，我们的融资渠道就能够更畅通一些，所以要解决货币又多贷款又难融资又难的问题，就是要发展多层次的股权市场和多层次的信贷市场。你们对一行三会的监管体制大家都特别的关心，我想这个问题我其实在去年在财新的会上我也讲过这些，不是去年吧可能是前年，2015年发表股市的报告的时候其实我也谈过，谈过这个问题，我认为监管体制的变革没有固定的模式可遵循，因为各个国家的历史文化和机构的沿革不同，沿革是沿续和革命就是这个沿，沿续，边沿的沿，河边上的沿革，就是说你的一个国家的机构的沿革的情况不同，所以到现在全世界没有统一的监管的模式，但是有这么几个原则大家应该是共同的。

第一个就是我们的监管应该按照金融机构的功能特制，功能特性来确定它的监管的重点，比如银行它这个功能是在融通资金的过程当中创造信用货币，它的功能本质是创造信用货币，由于它有极大的副外部性（音），因而对金融对银行要实行严格的审慎监管，它既创造货币又涉及到千家万户，有很多的副外部性，所以必须对银行实行严格的审慎监管。而证券公司国外的投行他就是一个投资者和一个筹资者，无论是用债券还是用股票，还是用其他的固定收益的工具来融通资金的一个信用中介平台，他的任务就是要让筹资者要公开透明完全的把他的信息展示给投资者，让投资者作出判断我愿不愿意买，我用什么样的价格来买，因而对于这些个就是说的信用中介机构监管的重点就是他的忠诚诚实，他的诚实不是忠诚，忠诚一会儿我说信托可以用忠诚这个词，就是他的诚实，他要对这些信息的真实完整的披露负一定的连带责任。

作为保险来说他的本职是经济风险的一种补偿行为，他的投资只是为了让他的资金能够有更好的回报来满足风险补偿的水平，来提高风险补偿的水平，因而保险信保跟信投他的投资行为是为他的风险补偿行为服务的，你的监管的重点就是他的风险补偿能力，也就是保监会现在弄的尝二贷。资产管理就包括我们的资产管理公司，我们的信托公司他们都是待客理财，是个信托关系，这时候他就是要授人之托，忠人之事，忠诚是最主要的，这四种功能货币创造信用中介经济补偿待客资产管理，任何时候界限都是明确的，不论是一个机构在经营还是分业在经营，这些功能都不可能混淆在一起，所以对于监管来说，这些也必须是按照它的特性来进行监管。在监管机构的设置上头，我想说第二个，第一个观点我就说了不同功能的金融工具必须用同一个规则来监管，而且这些规则不会因这些个功能不会因为是在一个机构里头进行还是分开进行而有所变化。对于监管的设置来说，刚才说的这四项功能，信托的功能待客资产管理的功能，因为它财产是独立的，所以哪一个机构来做监管的规则都应该是一样的。保险就是一个经济补偿的功能，它的核心竞争力在于精算，在于它的偿付能力，因而它也是一个非常特殊的一个独立的一个监管的领域，我认为它应该独立来做，有的国家咱们大家都可以听到，就是说金融保险金融保险，保险经常是和商务这些东西在一起的。


证券这个信用中介它本身就是一个市场警察，它的监督就是一个市场警察，做好了依法严厉的检验和监督就可以了，所以它也比较适合于独立在外面，这都是金融事务。而唯一的就是银行和中央银行共同完成信用货币的创造，我把它叫做货币事务，在一个法制完善的一个国家里头，银行的监管和中央银行可以适度分离，但是这一次金融危机以后的经验总结也觉得了，对金融机构的审慎监管离开了中央银行其实是不是特别有利的，而且现在谈到了宏观审慎监管和微观的审慎监管，很多工具是也是重合在一起的，因而从适度控制货币创造从更好的实现宏观审慎管理和微观审慎监管的有效协调来说，我认为银行的监管和中央银行更紧密一些，更有利。我个人认为外汇局模式是最佳的模式，其他那两者可以保险和证券可以独立在外面，资产管理市场刚才讲到的，授人之托要忠人之事，授人之托如果是真正的实物财产的话是信托的本业，这个由哪个监管当局来监管我估计问题都不太大，因为它是独立的，而资金信托就其本质来说，法律关系是信托，金融产品属性是证券，因而要想在资产管理市场上特别是货币的资产管理市场上要提高监管效益的话，应该归证监会来管理，这个是我对监管体制的一些看法。我想就说那么多吧，我觉得你们共同关心的这些，货币政策的事情我不想多说，因为货币政策的事情其实大家没什么可太多的，就是什么呢，其实就是要货币政策，货币政策要真正归于中心，在此过程当中我刚才也解释过了，有可能利率会有所上升，但是这个是在整个调整的监管政策防范风险和化解风险过程当中的一个必然的一个过程，就说那么多，好吧，就集体采访我就这么多。

海通证券姜超：两大主要原因造成股市低迷

2017年06月04日 09:31作者：姜超来源：微信公众号姜超宏观债券研究编辑：东方财富网

摘要
【海通证券姜超：两大主要原因造成股市低迷】海通证券首席经济学家姜超认为，国内股市低迷背后应有两大主要原因：一是源于经济下行，从3月份开始，包括下游地产汽车、中上游发电钢铁等产销量增速持续下滑，需求回落也使得商品价格开始大幅下跌，而经济回落和价格下降共同导致企业盈利增速重新回落。二是源于货币紧缩，由于金融去杠杆，从货币市场到债券市场的各种利率全面上升。
　　声明：此文属于自媒体对相关事件的个人观点和分析，并非正式的新闻报道，东方财富网不保证其真实性和客观性，投资者据此操作，风险自担。

　　去杠杆何时结束？——海通宏观每周交流与思考第222期(姜超、顾潇啸)


　　上周美欧日、韩印港等发达、新兴股市悉数上涨，黄金上涨油价回落，金属价格走低，国内股跌债稳。

　　海外股市陆续新高。今年以来，不仅美股创出历史新高，德国股市一举超过15年的高点，日本股市也再度超过2万点，韩国、印度股市也均创出历史新高，隔壁的港股也大涨了接近20%。从美国最新的数据来看，无论是制造业PMI还是新增就业都比前期高点有所下降，但整体仍处于扩张区间。而欧洲和日本经济继续改善，全球经济整体仍在缓慢回升。潜在的风险则在于货币紧缩的节奏，美国6月中旬大概率再度加息。

　　经济下行盈利下降。与海外股市的高歌猛进相比，国内股市表现低迷。这背后应有两大主要原因：一是源于经济下行，从3月份开始，包括下游地产汽车、中上游发电钢铁等产销量增速持续下滑，需求回落也使得商品价格开始大幅下跌，而经济回落和价格下降共同导致企业盈利增速重新回落，4月份的工业企业盈利增速从24%降至14%，5月份的企业盈利或重回个位数增长。

　　去杠杆致货币紧缩。二是源于货币紧缩，由于金融去杠杆，从货币市场到债券市场的各种利率全面上升，标志性的10年期国债利率从去年3季度最低的2.6%上升到了当前的3.6%，5年期AA级企业债利率从3.6%升至5.7%，这就使得同为金融资产的股票估值受到严重抑制。相比之下，海外的美国哪怕在持续加息，其最新10年期国债利率仅为2.2%，低于年初的2.5%，而欧洲和日本的10年期国债利率还在0左右。

　　为何要去金融杠杆？由于资本市场的持续低迷，金融去杠杆引发了巨大的争议。有观点认为金融天生就是杠杆，杠杆是去不了的，没有杠杆就没有金融、没有效率。但在我们看来，金融有杠杆是正常的，但是金融高杠杆是有问题的。16年我们的银行体系创造了30万亿的资产，等同于新增30万亿货币，但是只创造了5.5万亿的GDP，多出来的货币主要流向了地产市场导致房价暴涨。正是因为金融行业天生爱加杠杆，加上过去几年的管制放松，所以才会导致中国的实际货币严重超发，地产出现了严重的泡沫。所以，为了中国经济的长期健康，金融去杠杆是绝对必要的。

　　去杠杆何时结束？目前，市场的焦点在于金融去杠杆何时结束，我们认为有两个目标可以衡量去杠杆的效果。从宏观上看，金融杠杆率等于“金融体系总负债/GDP”，所以去杠杆的第一个目标是使得金融负债率停止上升，而这也是央行宏观审慎监管的核心要义，金融机构的信贷增速取决于经济发展需要。当前中国GDP名义约为10%，而银行总负债增速在16年末高达16%，到17年4月份降至13%，这意味着还需要3到6个月左右金融体系负债扩张速度会降至10%左右，与GDP名义增速接轨。

　　不破不立，破而后立！但如果只是靠临时监管抑制银行扩张，例如在13年我们也曾经通过钱荒惩罚银行，短期内金融杠杆率确实会停止上升，但时间一长各种逃避监管创新就会层出不穷，14年以后金融杠杆又卷土重来。所以，必须建立去杠杆的长效机制，其核心是在金融市场有效出清。纵观美日欧的去杠杆，美国和欧洲都出现大量银行倒闭，之后经济和资本市场逐渐完全康复。而日本一直兜底银行，结果陷入长期低迷失去了30年。在过去几年，以中小银行为代表的中小金融机构是货币扩张的急先锋，但是其高速发展靠的是高息举债，因为高成本所以只能把货币投向高风险的房地产领域，导致了地产泡沫。而其高息举债背后是市场认为金融机构不会破产，假借的是政府信用，所以必须让发展严重失控的金融机构破产清算，将金融机构和政府信用切割开来，中小银行就不敢高息举债靠地产搏命，中国的金融资源才会配置到正确的方向上，中国经济和资本市场才有长期向好的希望。

　　一、经济：PMI稳中有降

　　1)PMI稳中有降。17年5月中采制造业PMI短期走平，而财新制造业PMI则跌破荣枯线、回到16年上半年水平。从分项看，两者均呈现出需求稳中趋降、生产继续放缓、价格大幅回落的景象。

　　2)下游需求低迷。5月前三周乘用车零售增速降至-2%，5月主要58城市地产销量同比下降-22.2%，降幅比4月的-26.3%略缩窄，但仍低于3月的-19.2%。

　　3)工业生产降温。5月发电耗煤增速从14%降至11%，6月前两天增速降至4.6%。5月上旬粗钢产量增速降至0.4%，中旬增速转负至-0.8%。

　　4)经济继续减速。PMI等领先指标显示5月经济下滑，而从中观数据看，下游地产、汽车需求依然疲弱，中游粗钢产量和发电量增速继续下滑，而这意味着需求、生产双双走弱。

　　二、物价：通胀预期回落

　　1)食品仍未止跌。上周菜价跌幅缩窄，肉价、蛋价继续下跌，食品价格环比下跌-0.6%。

　　2)CPI低位反弹。5月商务部、统计局食品价格环比分别为-1.6%、-0.1%，预测5月CPI食品价格环比下降0.4%，5月CPI因低基数反弹至1.6%，6月继续反弹至1.8%。

　　3)PPI稳中有降。上周钢价、煤价下跌，国际油价回落，5月以来我们监测的港口期货生资价格环比下降0.3%，预测5月PPI环比下降-0.2%，5月PPI同比涨幅降至5.7%。预测6月PPI环降0.1%，6月PPI稳定在5.8%。

　　4)通胀预期回落。虽然我们预测5、6月CPI在低基数效应下将小幅反弹，但仍在2%以下低位，而且无论是食品价格还是工业品价格近期持续下跌，意味着通胀预期仍在持续回落。

　　三、流动性：去杠杆未结束

　　1)利率小幅回升。上周R007均值上行16BP至3.29%，R001均值上行19BP至2.8%，货币利率小幅回升。

　　2)央行小幅投放。上周央行操作逆回购3600亿，逆回购到期回笼3300亿，整周小幅净投放货币300亿。

　　3)汇率继续反弹。上周美元继续贬值，人民币兑美元继续反弹，在岸人民币汇率升至6.82，离岸人民币汇率升至6.78.

　　4)去杠杆未结束。央行行长助理张晓慧在《宏观审慎政策在中国的探索》提到，中国初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。当前中国宏观审慎政策的核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要。但1季度部分中小银行贷款增速超过25%，远超10%的GDP名义增速和10%左右的资本充足率，这也意味着这部分银行的去杠杆仍未结束。

　　四、政策：发展飞地经济

　　1)国企改革推进。国务院国资委召开国企改革吹风会，国资委相关负责人表示，混合所有制改革取得积极进展，中央企业混改速度明显加快，2016年新增混合所有制改革项目数同比增长45.6%。中央企业二级子企业混合所有制企业户数占比达到了22.5%。

　　2)债券通将启航。央行就《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》征求意见，提出符合央行要求的境外投资者可通过“北向通”投资银行间债券市场，标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种，“北向通”没有投资额度限制，“南向通”有关办法另行制定。

　　3)发展飞地经济。发改委等八部门联合发文支持“飞地经济”发展，在推动长江经济带发展战略中，鼓励上海、江苏、浙江到长江中上游地区共建产业园区；在东西部扶贫协作中，支持结对双方共建飞地园区，加强产业合作，引导企业参与，促进产业转移。

　　五、海外：美5月非农不及预期，关注欧央行下周会议

　　1)美5月非农不及预期。在距离美联储6月议息会议仅剩两周之际，5月非农就业不及预期，新增13.8万，为去年10月以来次低水平。市场另一关注的指标——5时薪增速同比2.5%，为去年三月以来最低值。一次数据并不能改变经济的总体状况，美联储6月加息概率高达94.6%。

　　2)美国制造业改善。美国5月ISM制造业指数54.9，高于预期和前值，连续九个月高于50荣枯线水平，表明美国制造业继续扩张。新订单、就业和原材料库存水平都环比增长。

　　3)关注欧央行下周会议。据媒体报道，欧洲央行或在6月8日会议上对经济给出更积极的评估，删掉声明中“下行风险”，改为“风险大体均衡”。还可能讨论删除一些与“如果需要，会进一步宽松”相关的措辞，这将是欧央行近来首次对此讨论，最终决定仍非常不确定。受此影响，上周欧元汇率创新高，而美元指数大幅下跌至96左右。

　　4)欧元区5月CPI小幅回落。欧元区5月CPI同比初值增加1.4%，略不及预期1.5%；5月核心CPI同比0.9%，略不及预期的1%。在欧元区通胀的组成部分中，能源价格指数上涨了4.6%，与4月一样仍是拉动CPI的主要部分，但较4月出现了下滑。

　　资金面仍有压力，债市耐心等机会——海通债券每周交流与思考第222期(姜超、周霞)

　　上周债市走稳，国债、AAA级企业债利率平均下行2BP，AA级企业债利率平均下行1bp，城投债利率持平，转债上涨0.4%。

　　资金面仍有压力.6月年内第二次MPA考核即将进行，6月美国加息概率仍高，央行或跟随美国加息而上调逆回购利率。当前央行投放货币维持紧平衡，银行体系整体超储率仍低，6月节点性紧张或难免，维持短期R007中枢在3.3%的判断。

　　债市耐心等机会.5月制造业PMI数据显示经济逐步回落，而地产销量和中观生产数据也逐步走弱，未来经济下行压力对债市有支撑；节后央行公告“债券北向通”管理办法征求意见稿，债券通助于中长期吸引境外资金流入境内债券市场，提升利率债需求。但短期金融去杠杆和海外加息压力仍是导致债市震荡的主因。债市机会需等待，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　低等级债需谨慎。我们最新的债市调查显示低等级信用债仍是投资者最不看好的债券品种，仅不到5%的受访者看好其投资价值。低等级信用债仍需防范风险，一是随着金融去杠杆推进，流动性较差的低等级信用债将因监管限制而被迫去杠杆，二是目前低等级调整幅度不如13年且信用利差仍在历史中位数以下，三是债券、非标等市场化融资难度提高对低资质发行人影响更大，信用风险趋升。

　　一、货币利率：资金面仍有压力

　　1)资金利率上行。上周央行逆回购3600亿，逆回购到期3300亿，公开市场净投放300亿，6月初资金再度趋紧，R007均值上行16BP至3.29%，R001均值上行19BP至2.8%。

　　2)6月海内外因素均有影响。6月年内第二次MPA考核即将进行，去杠杆和广义信贷考核下，今年以来银行已有缩表迹象，资产端主要压缩同业融出和非标类资产，MPA考核临近仍将对资金面造成扰动。6月美国加息概率仍高，我们的债市调查显示不少投资者认为央行可能跟随美国加息而上调逆回购利率，海外因素影响资金利率。

　　3)资金面仍有压力。5月底资金短端宽松，而跨月长期资金利率较高，显示资金面仍存不确定性。去杠杆下，银行缩表会减少资金融出、增加资金需求，而当前超储率较低，叠加6月MPA考核和美联储加息预期，资金面整体波动性增加，6月节点性紧张或难免，维持短期R007中枢在3.3%的判断。

　　二、利率债：等候机会

　　1)节后利率小幅震荡。节后一周公布的基本面数据显示经济逐步回落，但监管仍在推进，且资金趋紧，债市整体震荡。具体来看，1年期国债上行3bp至3.50%，10年期国债下行2bp至3.63%；1年期国开债上行1bp至4.14%，10年期国开债上行1bp至4.35%。

　　2)供给缩量，招标一般。节后一周，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率高于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行100亿，政策性金融债发行420亿，地方政府债发行480亿，利率债共发行1000亿，较前一周下降837亿。同业存单的发行量大幅下降，上周发行1470亿，净融资额-505亿。

　　3)债市等候机会。5月制造业PMI数据显示经济逐步回落，而地产销量和中观生产数据也逐步走弱，未来经济下行压力对债市有支撑；节后央行公告“债券北向通”管理办法征求意见稿，债券通助于中长期吸引境外资金流入境内债券市场，提升利率债需求。但短期金融去杠杆和海外加息压力仍是导致债市震荡的主因。6月资金面扰动仍存，存单“量跌价升”意味着银行缩表仍在延续，债市机会需等待，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　三、信用债：低等级仍需谨慎

　　1)上周信用债震荡。上周信用债收益率小幅下行，AAA级企业债收益率小幅下行2BP，而AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率基本持平。

　　2)规范地方融资组合拳继续。6月1日财政部正式推出土地储备专项债，作为地方政府专项债券的一个细分品种，旨在开前门；5月底财政部下发通知规范地方政府通过政府购买服务违法违规融资的行为，旨在堵后门；而5月底财政部问责江苏省部分县市违法违规举债担保行为，随后江苏省六部门下发通知要求整改，旨在严落实。我们去年以来一直强调，地方政府融资行为规范化是必然趋势，政策组合拳会继续出击，平台信用与政府切割不可避免，仍靠信仰支撑的城投债投资价值趋降。

　　3)信用债净发行创历史新低。5月份信用债总发行2244亿元，较上月下降56%，而到期量仍在高位，净融资量仅为-2926亿元，创下信用债市场形成以来的历史新低。5月份AAA主体发行量占比18%，较4月份下降7个百分点，显示高等级主体发债意愿下降，债券利率已大幅超过贷款，融资能力相对较强的高等级主体会进一步转向贷款，而低等级主体发行利率快速上升显示需求很弱，信用债净融资量或将维持低位。

　　4)低等级信用债仍需谨慎。我们最新的债市调查显示低等级信用债仍是投资者最不看好的债券品种，仅不到5%的受访者看好其投资价值。低等级信用债仍需防范风险，一是随着金融去杠杆推进，流动性较差的低等级信用债将因监管限制而被迫去杠杆，二是目前低等级调整幅度不如13年且信用利差仍在历史中位数以下，三是债券、非标等市场化融资难度提高对低资质发行人影响更大，信用风险趋升。

　　四、可转债：短期发行或放缓，关注减持新规影响

　　1)转债市场上涨。上周中证转债指数收涨0.4%，日均成交量环比上涨1%，市场平均溢价率降至35%；同期沪深300指数上涨，而中小板指数和创业板指数均下跌。个券跌多涨少，涨幅前3名分别是白云(+3.5%)、格力(+1.7%)、九州(+1.4%)，跌幅前5位的是蓝标、宝钢、洪涛、国资和顺昌。

　　2)短期发行或放缓，关注减持新规影响。上周模塑转债发行，国泰君安可转债获得批文，内蒙华电(19.1亿)和中科曙光(11.2亿)发布转债预案。由于可转债可交换债发行方式调整，征求意见将于6月26日结束，这意味着短期能发行或放缓。未来随着相关细则的落地，叠加减持新规变相利好转债发行，预计下半年转债市场将迎来加速扩容。此外，减持新规将可交换债纳入约束范围，我们认为公募EB持有人较为分散，相对于私募EB影响较小，后续关注是否有针对性的解释或细则。

　　3)防守为主，等待反击。短期内受股债震荡影响，我们仍建议防守为主，等待趋势性机会后再进行反击，具体关注强债性券(山高凤凰等)、临近回售期且跌破回售价个券(天集EB)，股性券浅尝辄止(广汽和宝钢EB的波段交易机会，适当关注九州、三一、顺昌等)。

海通姜超：去杠杆何时结束？金融机构破产是最后环节
2017-06-06 15:31:53
来源：凤凰财经综合

来源：微信号“姜超宏观债券研究”

作者：海通宏观姜超、梁中华

原标题：有没有缩表，啥时候结束？——讲述央行商行报表背后的故事(海通宏观姜超、梁中华)



摘要：

今年2、3月份中国央行资产规模连续收缩，引发市场对央行缩表的猜想，但央行之后进行了澄清。到底该如何理解央行和商业银行资产负债表的变化？金融去杠杆怎样影响实体经济？未来经济和货币政策走势又将如何？

央行主动控表，银根变相收紧。15年被动缩表，“双降”刺激经济。进入21世纪以来，我国央行资产负债表唯一的一次持续收缩发生在2015年，当年降幅高达2.7万亿。但2015年的缩表主要是外汇占款下降引起，央行其实是被动的。不过面对经济的下行压力，央行在2015年连续4次全面降准、5次降息，提高了货币乘数，2015年反而是中国货币大宽松的一年。17年主动控表，不降准等于紧缩。2017年2、3月份央行资产负债表规模下降了近1万亿，而外汇占款的降幅却很小。正常情况下，如果经济在增长，那么需要的货币量也会增加，所以央行要么增加基础货币供给，要么降准提高货币乘数。在当前保持法定存准率不变的情况下，央行年初至今逆回购、MLF、PSL等操作存量基本走平，增速相比去年大幅下降，说明央行在主动控制资产负债表的增长。此外，7天期SHIBOR利率从2.5%飙升到接近2.9%的水平，金融机构超储率下降至1.3%的历史低位，也说明货币政策在变相紧缩。

商行：压制的不仅是同业，还有信用！央行去杠杆、紧货币对商业银行产生了哪些影响呢？首先，银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%，南京、宁波、光大、民生等银行资产同比增速均有下滑，中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。从结构上来看，同业业务受到压制，增速下降。银行业同业债权同比增速从去年四季度的20%以上降至当前的11%。一季度大型银行同业资产增幅不足800亿，相比去年四季度的7300亿明显放缓，金融业内部加杠杆行为正受到抑制。与此同时，一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩，同业投资的增长也在降温。另一个不容忽视的结构变化是，银行业对实体经济提供的信用增长也受到抑制。在各部门中，除了对居民部门的债权增速还处于25%的高位外，对非金融机构债权的增速从去年底的10%以上降至不足6%，对政府债权从80%以上降至不足40%。如果考虑到银行业通过非银机构向实体放贷，企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多。

经济将会承压，去杠杆何时结束？在金融去杠杆、货币紧平衡的背景下，社会融资增速受到压制，而货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大的下行风险。去杠杆何时结束？由于金融部门负债率等于负债/GDP，要降低金融负债率，我们认为有两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨，这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。第二是债务减记，也就是出现金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割。在过去几年随着利率市场化的推进，中小银行、保险全面崛起，但其发展壮大依靠的并不是更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的泡沫。因此，为了实现中国金融资源的有效配置，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割开来。美欧经济复苏以及日本长期停滞的差别就在于前者放开银行倒闭，而后者一直兜底银行，导致金融市场始终无法出清。

正文：

今年2、3月份，中国央行资产负债表的规模连续收缩，引发市场对央行缩表的猜想，但央行一季度货币政策报告澄清，缩表主要是季节性因素导致，且4月份开始央行资产规模又开始扩张。到底该如何理解央行资产负债表的变化？作为信用创造主要载体的商业银行的资产负债表又发生了哪些变化？金融去杠杆、货币政策是怎样影响实体经济的？未来的经济和货币政策走势又将如何？其实通过仔细研究央行和商业银行的资产负债表，我们都可以就这些问题找到一些答案。

1. 央行主动控表，银根变相收紧1.1 15年被动缩表，“双降”刺激经济

回顾我国央行资产负债表的变化历史，进入21世纪以来唯一的一次持续缩表发生在2015年。央行的总资产规模从15年2月份的34.5万亿一路降至当年年底的31.8万亿，降幅高达2.7万亿。什么原因导致的呢？主要是在美联储加息预期和国内经济走弱的背景下，我国的资本流出和汇率贬值压力增大，外汇占款急剧减少，而外汇占款是之前央行扩表、投放货币的主要途径。2015年全年仅外汇占款就减少了2.2万亿，再加上再贷款减少的几千亿，基本上可以解释当年的央行缩表。所以央行在2015年的资产负债表收缩中其实是被动的。



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但是，尽管央行缩表了，2015年却是中国货币大宽松的一年。这是因为，货币的供给不仅决定于央行提供的基础货币数量，还决定于货币乘数的高低，而影响货币乘数最重要的因素是法定存款准备金率。在外汇占款下降导致被动缩表、基础货币骤减的情况下，央行在2015年连续四次全面降准，存款准备金率从20%的高位迅速降至17.5%，货币乘数大幅攀升。与此同时，央行在2015年还五次降息，一年期贷款基准利率从5.51%降至4.3%。所以尽管央行在缩表，2015年M2增速并不低，从年初的不足11%提高到年底的13.3%，货币供给实际上是在大规模增加的。



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央行大规模宽松的核心原因在于经济基本面，2015年的中国经济、尤其是工业经济迅速转差。2014年的工业增加值增速还有8.3%，固定资产投资增速15.7%，但是进入2015年后，前两月工业增加值累计增速直接降至6.8%，固定资产投资增速降至13.9%。如果15年上半年金融业的繁荣对经济还有一定支撑的话，而6月份股市异常波动发生后，经济下行压力进一步加大。所以央行不得不维持宽松的货币政策刺激经济，即使在“811汇改”人民币贬值压力增大后，央行在10月份仍然进行了一次“双降”。



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1.2 17年主动控表，不降准等于紧缩

进入2016年后，外汇占款仍在下降，但央行只在3月降过一次准，之后转向了扩表而不降准的策略。在16年年初的时候，经济仍然面临较大的下行压力，前两月工业增加值增速直接从15年底的6.1%降到了5.4%。但是为了刺激经济，央行仅仅在3月降了一次准，之后开始利用逆回购、MLF、PSL等工具投放基础货币，导致央行在16年对其它存款性金融机构的债权增加了将近6万亿，总资产负债表扩张了2.6万亿，所以2016年仍然是货币大宽松的一年。

那么，为什么央行没有像15年那样选择降准来对冲外汇占款的下降呢？实际上，央行在《2015年四季度货币政策报告》中已经给出了解释：“降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降。”近几年随着美国经济的复苏，美联储进入加息周期，在这种情况下如果国内继续宽松，势必会增大人民币的贬值压力。虽然央行降准和扩表都会增加经济中的流动性，但降准更像是“大水漫灌”，信号意义过强，带来的预期效应使贬值压力更大；而央行扩表更像是细水长流式的“滴灌”，日积月累的“水量”不会少，但不易引起注意。



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所以在2016年央行的资产负债表是扩张的，但是进入2017年后情况又发生了变化。首先是2、3月份央行资产负债表规模下降了近1万亿，而外汇占款的降幅却很小，似乎央行在主动缩表，但是央行在一季度货币政策报告中指出这主要是季节性因素导致的。

那么央行究竟有没有缩表呢？正常情况下，如果经济在增长，那么需要的货币量也是增加的，所以央行要么增加基础货币供给，要么降准提高货币乘数。在当前法定存款准备金率保持不变的情况下，即使央行的基础货币走平或者维持低增长，央行也是在变相缩表的，因为货币的需求量在增加。从近期央行的货币政策操作来看，年初至今逆回购、MLF、PSL等操作存量基本是走平的，增速相比去年大幅下降，这至少说明了央行在主动控制资产负债表的增长。



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控制银根增长而不降准，实际上就是在紧缩！实际上仔细想想，经济对货币的需求和供给都在变化，货币供给的变化我们可以通过央行的操作来监测，但货币需求的变化我们是看不到的。所以与其关注数量指标，不如更关注于价格等指标。年初以来，7天期SHIBOR利率从2.5%飙升到接近2.9%的水平，金融机构超储率下降至1.3%的历史低位，所以央行的货币政策实际上是偏紧的。在这种紧平衡状态下，预计央行资产负债表的增速会降下来，这意味着基础货币增速降低，而央行又不降准，相当于变相紧缩。

2. 商行：压制的不仅是同业，还有信用！

那么央行的去杠杆、紧货币的政策，对商业银行产生了哪些影响呢？我们不妨看一下商业银行资产负债表的变化近况。

首先，银行业资产负债表扩张的速度在放缓。截至17年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%。从上市银行数据来看，一季度工农中建交等大型银行资产增速相对稳定，而南京、中信、宁波、光大、民生、平安、上海、浦发、华夏、兴业银行资产同比增速均有下滑，其中中信银行总资产相比去年底减少了1800亿。可见，金融去杠杆、货币偏紧的政策环境对银行业资产的扩张是有压制的。



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从结构上来看，同业业务受到压制，增速下滑。如果用银行业对金融机构债权规模来近似计算同业规模的话，银行业的同业债权同比增速从去年四季度的20%以上降至当前的11%。

从狭义的同业业务来看，作为资金主要融出方的工农中建交等大型银行，一季度同业资产增幅不足800亿，相比去年四季度7300亿的增幅明显放缓；招商、中信、浦发、民生、华夏、北京、光大、平安等银行的同业资产规模都是萎缩的。与此同时，狭义同业负债的规模整体也在下降。当然，一季度狭义同业业务的收缩存在一定的季节性因素，但同比增速的下行至少说明了，在资金面整体偏紧、利率高企的背景下，金融业内部加杠杆行为正在受到抑制。



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从广义来看，同业投资的增长也在迅速降温。在金融机构信贷收支表中，股权及其他投资一项集中体现了同业投资的状况，主要包含银行对信托、资管计划和理财等产品的投资。这一科目的同比增速在去年一季度时曾在110%以上，在去年年底时也有64%，但截至4月份大幅滑落到了30%以下。从上市银行的资产负债表来看，一季度兴业、上海、浦发银行的应收款项类投资均出现萎缩。这也说明，受到金融监管影响，之前同业投资扩张比较迅猛、规模较大的银行在逐步压缩同业投资。



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另一个不容忽视的结构变化是，金融去杠杆、紧货币在压缩银行同业业务的同时，也在压制对实体经济提供的信用的增长。在各部门中，银行业对居民部门的债权增速还处于高位，4月份同比仍然接近25%，但是对政府和企业部门提供的融资增速却在放缓。去年四季度以来，银行业对非金融机构债权的同比增速从10%以上降至当前的不足6%，对政府债权从80%以上降至不足40%。



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政府融资是按照计划进行的，而企业部门的融资对资金面和利率走势更为敏感，例如从去年12月至今信用债净融资累计减少了3000亿以上，企业贷款也同比少增了4000亿。除此之外，银行业资产负债表中，还有一部分是通过非银金融机构流向实体企业的，如果再考虑到这一块的同业投资，企业部门从银行体系获取的信用被压制得更多。

综合央行和商行资产负债表的变化来看，因为经济增长需要的货币量在增加，而央行会维持资金面的相对稳定，所以央行、商业银行资产负债表绝对量持续减少的概率并不大。但是在金融去杠杆和央行紧平衡的货币政策下，央行、商业银行的资产负债表增速会下滑，这其实是一种变相的紧缩！

3. 经济将会承压，去杠杆何时结束？

在金融去杠杆、货币紧平衡的背景下，社会融资增速受到压制，经济面临的下行压力逐步增大。在今年3月，我们统计的全社会包括政府融资总共是2.53万亿，比去年同期大幅下降了6500亿，降幅创15年4月以来的新高，4月份社会加政府融资同比仍在下降，而融资的回落是未来经济的真正风险所在。因为货币是决定中国经济运行的最核心指标，从融资到经济通常存在1个季度左右的滞后期，这意味着下半年中国经济存在较大的下行风险。



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那么去杠杆何时会结束呢？从美国的经验来看，金融去杠杆的核心是降低金融部门负债率，由于金融部门负债率等于负债/GDP，要降低金融负债率，我们认为有两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，使得其与GDP名义增速大致接轨。这意味着去杠杆的短期目标是使得银行总资产增速降至10%的GDP名义增速附近，这样金融部门负债率就会不再增加。截至4月末中国银行业总资产增速已降至13%左右，按照目前的速度，大约还需要3-6个月时间降至10%左右。



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第二是债务减记，也就是放开金融机构的破产，使政府信用和金融机构切割。从日本、美国、欧洲先后处理金融行业危机的经验来看，美欧从金融危机中的复苏都经历了银行倒闭、政府救助，利率下降，然后经济复苏的过程，但是日本迟迟不愿放开银行倒闭，也就错失了救助银行的时间，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠杆的终极目标是放开银行破产，给银行业足够的教训，改变银行只会向地产放贷的行为。

在过去几年，我国利率市场化大力推进，不仅取消了存贷款利率的上下限，还放开了大额存单、同业存单等多种融资工具，但结果是中小银行、中小保险的全面崛起，而这些中小金融机构的发展壮大依靠的并不是更有效的投资，而是高息举债，假借金融机构不能倒闭的国家信用，把金融资源投向高风险的房地产领域，制造了巨大的地产泡沫。因此，为了实现中国金融资源的有效配置，必须补上利率市场化的最后一个环节，亦即金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割开来。

近2000亿股权质押平仓风险压顶 机构踩雷何以脱身?

2017年06月06日 21:33来源：一财网编辑：东方财富网

　　股价持续下跌，“全员参与”的上市公司的股权质押中开始出现平仓风险，在高风险股权质押公司中，不乏被机构广泛参与并重仓者。这也意味着，在股价下跌通道中，机构投资者的盲目抛售也在增多。

　　为避免被平仓或股权易主，上市公司开始自救，或补充质押或倡议员工持股并承诺兜底。值得注意的是，后者的威力不容小觑，倡议发出后不少公司大涨，或当时即封死涨停。“A股市场特有的涨停板的机制，导致一个涨停的惯性，前面几家一公布保底股价就涨停板了，那投资者预期后边公布的都会涨停，所以只要一有公司公布就会争相买入到涨停。”广东富利达资产管理有限公司投资总监樊继浩向第一财经分析称。


　　在以基本面为投资主逻辑的标的选择体系下，超跌博弈的机会越来越少，是走是留，这段时间无疑也给机构以喘息和再选择的机会。

　　质押风险压顶上市公司多方自救

　　2015年，受益于市场行情转暖，股权质押数量显著增多。统计显示，截至5月26日，约3200只个股参与了股权质押，也就是说“全员质押”。

　　假设以质押时股价为基点，质押率是40%，以5月31日收盘价测算，在此次的下跌中达到平仓线的规模约为1907亿元，到达预警线的规模约为5285亿元。

　　4月下旬以来，多家上市公司股价连续下跌，累计跌幅超过30%。在此次下跌中，一些上市公司质押的股东也触及到预警线甚至是平仓线，为了防止被平仓，踩到股权质押“雷区”的很多上市公司纷纷通过补充质押、呼吁员工增持自家股票等手段来自救。

　　近日，多喜爱公告，因控股股东陈军、黄娅妮质押的部分股份触及警戒线，公司申请紧急停牌。公告称，控股股东正积极采取措施，以保持控股权稳定。不完全统计显示，4月份以来勤上股份、*ST德力、德豪润达等多家公司披露，主要股东质押股份已接近平仓线。

　　为维护股价稳定，6月份起，多家上市公司实际控制人均以看好公司发展为由，公开倡议董监高、员工增持自家股票。

　　6月6日上午收盘后，智慧松德(300173)发布公告，实际控制人、董事长郭景松提交的《关于公司员工增持公司股票的倡议书》，“鉴于公司良好的基本面，以及我本人对公司管理团队与公司未来持续发展的信心，公司股票投资价值已经凸显，为维护市场稳定，在此我倡议：公司及全资子公司全体员工积极买入智慧松德股票。”

　　同此前号召增持的多数上市公司大股东一样，郭景松也承诺，2017年6月6日至6月9日期间通过二级市场竞价交易买入的智慧松德股票，且连续持有12个月以上并在职的，若因增持产生的亏损其予以补偿，收益则归员工个人所有。

　　6月6日晚间，又有兴业科技、长城影视、雪人股份、长城动漫、乐金健康、东方金钰发出增持倡议书，并承诺“兜底”。

　　公开信息显示，像方直科技、奋达科技、宝莱特、星徽精密等大股东都有股份质押，并且如星徽精密的控股股东广东星野投资有限责任公司在多次质押后，于5月下旬又进行了一轮补充质押。

　　兴业证券根据公告披露做得测算显示，所有A股前十大股东中有526个大股东所持有的387家上市公司的质押率达到100%，846个大股东所持有的460家公司质押率超过90%。

　　“当股价下跌时，这些大股东将最先面临风险，必须及时筹措资金或者追加保证金，风险敞口较大。”兴业证券称。

　　2016年“熔断”后，也曾引发质押被平仓的高潮。彼时，不少上市公司在宣布停牌后，公告“筹措资金、追加保证金、追加质押物”等方式来降低融资风险。不过也有公司未能平稳渡过，最终以实际控制人变更告终。

　　平仓风险传导基金“躺枪”

　　统计显示，在4月5日至5月10日的这轮下跌中，共有222只个股的跌幅超过30%，兴业证券统计，股东质押率达到100%、到达警戒线并且有平仓风险的个股，有华数传媒、凯撒旅游、超华科技、光华科技、掌趣科技、新宁物流等，其中不乏是基金重仓股。

　　截至今年一季度末，17家机构旗下的23只产品持有掌趣科技，有20只是公募基金。

　　这也就意味着，在这些基金重仓股中，又有一些上市公司大股东将股权质押，若其进一步下跌，意味着其马上将面临平仓的危险，这无疑对公募基金来说，是不折不扣的利空。

　　“股权质押的确是备受关注的一个层面，特别是减持新规后，流动性会有变化，市场会对此有所担心。”北京一位管理着多只产品的公募基金经理受访时也表示。

　　第一财经注意到，在安居宝、宝莱特、奋达科技提交的增持倡议书中，均提出承诺风险兜底。大股东的增持倡议一出，效果“立竿见影”：6月5日，控股股东发出员工增持倡议后，安居宝、宝莱特、星徽精密均一字涨停，6月6日，在公告发布后，智慧松德午后开盘后即封死涨停板。

　　无疑，这也给重仓其中的机构以喘息机会。

　　在上述北京公募基金经理看来，虽说当下大环境不好监管政策也在逐步完善之际，管理的产品若“踩雷”，急于卖出有时候并不是上策，毕竟管理人的选择是出于对基本面的考量，如若仓皇出逃，一是容易形成踩踏，二是也错过了后续反弹的机会。

　　从目前来看，的确是在董事长、大股东承诺保底的喊话后，不少公司立马就出现了短时的大涨，“兜底式增持”的威力显现。

　　“上市公司的目的很明确，现在来看，效果也很明显。公布员工买股票，董事长保底的方案，是市场投资者从董事长那里看到对股价的信心，并提前在员工买入前第一时间买入。”华南一位私募的投资总监向第一财经表示。

　　“另外，这种瞬间涨停有两个条件，第一个是股票价格经历了大幅度的深度下跌，相对来说卖盘已经非常少，因此少量的资金就可以买到涨停了；大股东保底承诺这个在一定的时间空间范围内对股价有非常正面的刺激。时间也就是那么一两天，空间也就在20%~30%以内，决定股价长期走势的还是要看公司的基本面。”他也进一步表示。

　　也有分析指出，随着市场的调整，二八分化和抱团行为正在有所改观，成长与价值之间的跷跷板现象也开始逐渐出现。

526个大股东已经无股可押 上市公司三大自救法是否有效？

2017年06月06日 21:35来源：一财网编辑：东方财富网

摘要
近期上市公司补充股权质押的公告骤然增多。5月份以来，发布补充质押公告的上市公司数量大幅度增长，创造了历史新高。
　　近期上市公司补充股权质押的公告骤然增多。5月份以来，发布补充质押公告的上市公司数量大幅度增长，创造了历史新高。

　　据第一财经统计，6月5日晚间，沪深两市一共有71份有关股权质押的公告，其中有20家上市公司发布的是股东补充质押的公告。根据中国结算发布数据，截至上周末，股东质押股数占总股本的比例在40%以上的A股上市公司已经达到263家。


　　兴业证券发布数据称，所有A股前十大股东中，有526个大股东所持有的387家公司的质押率达到了100%。这些公司股东已经处于“无股可押”的状态，如果股价进一步下跌，风险会进一步暴露。与此同时，由于这些公司的股东利益和股价已经紧密捆绑在一起，所以往往不遗余力地进行“自救”，那么，对于这一类股票而言，机会和风险哪个更大？

　　大股东“无股可押” 停牌自救

　　“泥沙俱下”是股市的现状，而随着市场的连续下跌，股权质押的风险也在逐渐暴露。

　　6月5日晚间，已经有包括梦百合、天神娱乐、山东华鹏、聚飞光电、恒锋信息等在内的多家公司发布了补充股权质押的公告。随着指数的接连下挫，不少个股的股价一路下探，由于“抵押物”股票市值不断缩水，很多上市公司股东不得不补充股权质押。

　　更有甚者，如勤上股份、*ST德力、德豪润达三家公司因公司股价低于警戒线或平仓线已申请停牌。6月1日晚间，多喜爱也宣布，控股股东陈军、黄娅妮质押的部分股份触及警戒线，6月2日起停牌。

　　截至目前，陈军已累计质押股份2493万股，占其所持公司股份的72.88%，黄娅妮已累计质押股份2609万股，占其所持公司股份的97.33%。公开资料显示，今年5月以来，多喜爱在短短21个交易日内就累计下跌了50.31%。

　　第一财经记者发现，上述这几家因为股权质押而停牌的公司，存在的一个共同特点是大股东累计质押股份的数量往往占到了其所持有股份的绝大比例，有的甚至达到了100%，大股东已经处于“无股可押”的状态，停牌可以说是一个不得已的选择。

　　当股价低于平仓线，如果无法追缴保证金，上市公司大股东也可能会被强制平仓，即银行将质押的股份以大宗交易、二级市场直接抛售等方式变现，以换本付息。

　　事实上，目前质押市场一般按照30%~50%的折价率、150%的预警线、130%的平仓线来进行，年初以来超跌个股中不少股东质押的股权面临平仓压力，需要自救。

　　“近期市场调整促使股权质押风险加大，但只要质押股票指数不出现快速大幅度下挫，股权质押风险就整体可控。目前股权质押整体市值下跌幅度为6.2%，离警戒线和平仓线有一定距离。”国金证券分析师李立峰认为。此外，招商证券发布的研究报告称，当前股权质押整体风险可控。

　　526个大股东股票质押率达到100%

　　2010年至2016年，A股市场的股权质押规模一直呈现递增的趋势。2014年7月牛市启动以来，上市公司大股东更是进入到了“全面质押”的阶段。

　　招商证券统计数据显示，2013年及以前，每年质押市值均在1万亿元以下，2014年突破了1.5万亿元，2015年和2016年质押市值暴增，分别达到41390亿元、44176亿元，主要增量来自于主板和中小板。

　　有分析人士认为，在我国资本市场中，上市公司股东常常“求钱若渴”，却碍于股东的身份、控制权削弱等风险因素不愿意也不能够通过减持股票来融资，另一方面银行贷款的审批手续严苛且耗时，就此相比，股权质押融资就成了股东相对便捷的融资方式。

　　在“牛市”的时候，质押股份融得的资金量增多，更是刺激了上市公司股东质押融资的积极性。总体来说，上市公司股东过多的股权质押会带来加剧市场波动、带来流动性危机等风险。

　　根据兴业证券统计的数据，所有A股前十大股东中，有526个大股东所持有的387家公司的质押率达到了100%，846个大股东所持有的460家公司质押率超过90%。当股价下跌时，这些大股东将最先面临风险，必须及时筹措资金或者追加保证金，风险敞口较大。

　　根据该券商测算，股东质押率达到100%且到达警戒线的公司包括沙河股份、华数传媒、华映科技、凯撒旅游、北京文化、美利云、东凌国际等。

　　三大“自救法”是否有效？

　　“大股东肯定不愿意看到自己质押的股票被强行平仓、抛售变现，所以大股东往往会展开市值管理，尽一切办法提振股价。当然效果如何，还是很难说，毕竟股票价格还是由市场说了算，又不是股东说了算。”上海某资深市场人士表示。

　　在本轮下跌中，已经出现了触碰平仓线的公司，为了防止被强平或公司易主的事情发生，涉及股权质押“雷区”的上市公司纷纷通过各种方式来自救，目前来看，停牌、补充质押、增持是上市公司大股东惯用的三大“自救法”。

　　因为股权质押而停牌的包括勤上股份、*ST德力、德豪润达等公司。从停牌后的解救的方法来看，勤上股份增加了注册资本，筹划玻璃半导体照明业务的重大资产重组，*ST德力采取的方法是补充股权质押，德豪润达采用的方法是拟采用追加保证金的方式降低股权质押融资风险。由于这几家公司仍然处于停牌状态之中，因此还不知道这些解救方法的效果如何。

　　从补充质押的情况来看，统计数据显示，以6月3日为例，一共有12家公司发布了补充股权质押的公告。到了6月5日，这些股票股价均出现了小幅度的上涨，平均上涨幅度为1.34%，而当天，上证指数下跌了0.45%，可见，补充质押对股价略有提振作用。

　　相对于补充质押，增持的效果来得更加明显。近期有不少进行“兜底式”增持的公司，截至6月5日，包括宝莱特、星徽精密、凯美特气、奋达科技等在内的多家公司发布了控股股东自身分文未出、倡议全体员工增持的公告。

　　而这几家公司的实际控制人股权都处于质押状态之中，从效果来说，公告发布之后，公司的股价随后都出现了涨停，不过在随后的交易日中，股价总体有所回落。

　　此外，鹏起科技、久立特材、明牌珠宝这些股东高比例质押股权的股票也在近期发布了增持公告，从走势上来看，上述公司在发布了增持公告之后，股价都走出了一小波上涨行情，不过随后走势有所分化。上述三家公司在发布增值公告之后至今，股价分别上涨了0.65%、4.9%和-3.98%。

　　“股权质押只是股票的一小方面，选择股票还是要从多方面来考虑，我们在做投资的时候并不将这作为一个重要指标。”上述分析人士表示。

证监会大战经济学家：A股轮回中覆灭还是痛中重生
2017-06-07 08:52:01
来源：市值风云


骆驼

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作者| 骆驼

编辑| 汤包子

近日，机构和小散又集体高潮了，因为坚持不懈的骂街和谴责又出“奇效”了，证监会又放缓了IPO的发行节奏，被割了数茬的韭菜们已经迫不及待的要想入非非，无数次出现在梦境中的1亿人生小目标又重新提上日程。

有道是“一根大阳线，千军万马来相见”，“一个涨停改变信仰”，如今虽然没有涨停，但是据说还是有很多人上午还在说“再也不炒股了”，下午就“哇靠，牛市来了”。

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，针对无序减持、精准减持、恶意减持等进行了全方位的封堵，但是被碰了奶酪的各位大佬就像是被摸了打了硅胶的翘臀，反应激烈；

正在满世界寻找宣泄口的韭菜们也不乐意了，各种嘲笑和讥讽喷薄而出，恍恍惚惚间已经忘了在股市被割的惨状，已经忘了自己的交易对手是上市公司和上市公司豢养的买办经济学家，忘却疼痛再次爬上历史和道德的制高点，喷得高潮四射……

遥想当初，面对大股东和上市公司各种套路重组和花样式减持，已经被割到膝盖的韭菜们咬牙启齿，痛骂证监会监管不力（当然了，肯定不是自己贪婪和瞎）；现如今证监会强力严监管，加大市场供应，不料因为自己的股票账户还没有翻红，所以一切改革措施肯定都是无效的，眉毛倒竖咬牙切齿唾沫横飞痛骂证监会瞎监管。

在此，风云君（ID：mvlegend）狗拿耗子，替证监会怼某些人一句，来来来，你们行你们上。

A股发展25年来，上市公司资质一直处于极度供需失衡、牌照稀缺的时代，封闭市场的制度溢价保证了所有上市公司在上市之后，完全不需要再苦逼哈哈地经营主业，而是“专职经营公司股票”——经营主业所得远远达不到经营股票所得，这种案例，比比皆是，多如牛毛。

在那个时代，成功上市对一家公司而言，最根本的意义可能不是获得更为便捷的融资渠道以帮助自己做好实业，而是获得了“合法”通过制度溢价和套利手段大量攫取财富的“通行证”、“许可证”、“保护伞”，和“免死金牌”！

在市场的投资逻辑处于这种极度畸形的背景下，必然诞生出许多畸形的投资理念和方法论（比如炒壳、炒重组、炒并购、炒“徐翔”、炒题材、炒保壳成功、炒超跌反弹等模式下）；在这种劣币效应下，上市公司的大股东、董监高也必然面临一个选择，上市之后，到底是经营公司还是经营股票能赚到更多钱？

事实证明，相当一部分的上市公司，选择了后者。

在巨量金钱可以不劳而获的“合法市场”里，空谈上市公司责任感，进行道德和法制说教——我建议你们回去翻翻《资本论》。



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一、冰冻三尺的A股

A股市场与国外成熟市场相比，存在几个显著特征：

首先是上市难，上市公司资质属于稀缺资源；

其次是散户多（我国人口基数本身也多，全欧洲的个人投资者还没有我们一个国家多）；

第三就是投资渠道少。

上述三个市场特征的存在，使本来用于促进企业发展的资本市场变得扭曲，成为少数人的套利市场。

上述第一个问题直接造成了壳炒作成风、概念炒作流行、业绩越亏越傲娇的现象。由于独立IPO周期长，市场存在大量优质企业有登陆资本市场的诉求，一旦一家上市公司沦落成壳，瞬间就变成市场的宠儿，而上市公司业绩这个本该是一家公司好坏的最核心指标，却成了与公司股价相关性最弱的无效因子了……

同时，伴随着借壳上市，还诞生了忽悠式重组。如果一家壳公司真正完成优质资产的注入倒也是好事，而投机分子却在重复利用壳价值本身，发明创造了“忽悠式重组”，即一个骗局后面是还会有另外一个骗局，市场的炒作逻辑就是此次骗局已经结束了，我们可以期待下一次重组了，生生不息无穷无尽。（仅举几例：1、德隆系的大饼与镰刀：猎杀斯太尔；2、GQY视讯的夺命三剑：重组失败、业绩变脸、大股东减持套现；3、一股四概念，四年五重组：只涨不跌的“妖王”华昌达。市值风云写过很多，赶兴趣者请查阅历史文章）

上述第二个问题造成了上市公司大股东、董监高和机构容易达成默契，从而形成利益共同体。上市公司需要机构帮助控制股价走势，机构方面需要从上市公司获得信息优势，大家有一个共同的“对手”，就是散户！大家的利益诉求极其同步，就是收割散户，所以大家能够看到的机构的研报结论基本都是“增持”或者“买入”，因为只有你入场才有后面的一系列精彩的故事，否则就变成自弹自唱了。

上述第三个问题，就是可投资渠道有限的问题，除了房地产人们只能投资股市，而股市因为小额、频繁、变现快等因素，在“侥幸”和“自信”两大心理的作用下，造就了全世界最大的投资品市场——再叠加上非常有中国特色的股市制度，造就了所有上市公司最梦寐以求的收割王国。

残酷点地说，这是一个市场成熟必须要经历的阶段，如果在东方鱼肚白之前你却没能躲开套路，倒下了，教我们如何不伤感？



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二、经营股票or经营公司？

A股沦为了大股东套利的天堂，使得成功上市成为每个公司的梦想。于是，市场上出现了一个奇葩的现象，上市后很多公司的主业由经营公司改为经营股票。

拿市值风云近日研究过的上市公司巨力索具（002342.SZ）来说，自2013年以来，巨力索具的实际控制人及其一致行动人（杨氏家族）累计进行了超过40次减持，减持股份超过4.2亿股（约占总股本的44%），套现金额超过26亿元！（详见：揭秘雄安概念股真相：巨力索具4年减持40次，套现超26亿）

26亿是什么概念？相当于巨力索具最近四年累计净利润1.5亿元的17.33倍，刚好相当于上市公司2016年净利润的126倍！这就是上市公司股东靠经营股票取得的成绩。换句话，如果仅靠巨力索具业务经营分红，即使大股东拿走100%的分红款，还需要126年（不考虑纳税），即使从大股东出生当天公司就开始盈利，还需要活126岁才能积累这笔财富。

再如市值风云曾重磅推出的《胜利大逃亡—A股最凶猛减持故事》，吕氏家族上市后完全无心经营业务，全部精力用于经营股票，仅用了两年时间就完成清仓套现，带着67亿现金消失在茫茫人海中。

以永大集团开始减持时的2014年度4700万的净利润匡算，吕氏家族靠经营取得67亿的分红至少也要150年以上。

市场带来的巨大的财富效应，使得上市公司大股东和董监高经营股票的动力要远高于经营上市公司，为了实现短期内完成巨额财富套现的人生目标，很多公司上市后的主营业务其实早就变成经营股票了。

写到此，风云君不禁又想起我们经常写到的老朋友GQY视讯（300076.SZ），从事的业务从安防视频到机器人再到互联网游戏，基本上三年左右即迎合市场热点更换一次主营，这就是典型的经营股票；

市值风云多次提到的勤上股份（002638.SZ）和开元股份（300338.SZ），都装入教育资产，其实质就是经营股票，短期内装入看似盈利的资产，其背后的动机是将股票经营好然后择机减持套现。（1、对赌风云| 重组4个月就巨亏，大股东面临爆仓，市值风云对勤上股份的预判准确率达到100%；2、13.8亿收购形成13亿商誉！开元股份“妙招”对冲吹高估值后的商誉惊雷（修正版））

经营股票的主要表现形式就是不断的重组转型，迎合市场的炒作热点，利用信息优势配合机构操纵股价，严重者就走上了财务造假的不归路。

而一旦经营股票成为资本市场主流的时候，无论监管部门如何引导，资金都不会进入实体经济，市场沦为少部分人的提款机。而诸如中国平安、格力电器、万科等绩优股、埋头苦干做实业的公司，则往往被市场遗忘。



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三、no zuo no die ，市场倒逼减持新规

近日证监会颁布了更为严格的减持新规，颇受市场非议，同时因为触碰到部分既得利益者的利益而招来骂声，不过像新都酒店（000033.SZ）这种正常退市的股票都有人骂证监会，减持新规这种严重挡人财路的新政策，挨骂也是必然的了。（“新都退”的十亿启示录：一个会计科目引发的炒壳血案！）

在此，风云君发自心底的感叹，证监会为了保护中小投资者，为了打破中国股市数十年形成的积弊，一边干活还一边被人指着鼻子骂娘，真得有“唾面自干”的佛性修养才成啊。



看来中国最倒了血霉的监管部门这个工作环境，风云君还是很庆幸当初应聘保安没有被录用的……感谢命运的眷顾。

面对价值正在逐步回归的市场，大股东和董监高都有集中出逃的动机，尤其是那些主营业绩做得跟狗屎一样、又再也不能卖壳、玩重组的上市公司。市场已经被他们毁得虚弱不堪了，如果再派个迂腐书生，抠章节、掉书袋地大谈主义，大搞形式至上，我们有理由相信，中国股市可能会推倒，但是再也不可能重来了。

在“掉书袋经济学家”眼里大逆不道、严重违法自由交易原则的减持新规的出台，锁住了万亿级别的筹码，保护了只有出气没有进气的中国资本市场——这也是市场倒逼监管部门的结果。

资本市场是最聪明人的啸聚之地，一个新规的发布必然有擅长钻空子的投机聪明人士寻找规则的漏洞，近期风云君听闻上市公司东方园林（002310.SZ）已经成功了，以巧妙的减持成功调戏了证监会。

对此，风云君也想说一句，对于以经营股票为目的的上市公司而言，证监会无论出台何种规则其实都无济于事，因为这样的上市公司的主业就是经营股票，而不是经营上市公司。

有道是术业有专攻，人家是专业型选手，针对以玩弄股票为主营业务的上市公司，限制它是没用的，只有尽快促进市场完成价值投资建设，非理性估值回归（制度性溢价的泡沫），只有让没有业绩、没有能力的上市公司的估值快速地打回到它应有价位去，才能真正断了以经营股票为主业的上市公司的生存之道。



那么，怎么完成价值投资建设，和促进非理性估值的回归？



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四、谁能倒逼价值回归？

说到这里，其实我们又回到了市场的根本问题，那就是上市公司的估值。

A股目前的生态是，大股东能减持就减持，削尖脑袋也要减持，减持的时候异常生猛，增持的时候无比羞射。这些现象的根源还是估值过高，上市公司大股东、董监高并不认为自己的公司配得上如此高的股价，认为自己的公司被高估了，所以减持的根本动机是估值的不合理。

当上市公司的估值过高的时候，就存在巨大的减持动机，这种强大的动机绝对不是修修补补的规则可以限制的（参考《资本论》），如果你通过减持得到的财富，是你干主业需要100年的才能赚到的话，你想想你会被规则吓退吗？

规则（法律）的极限就是死刑呢？你觉得卖毒品的人权衡过死刑的成本吗？你觉得减持的收益跟卖毒品相比，孰高孰低？

规则的限制永远超不过死刑的威慑，所以，个人建议，就不要再在规则上下太多功夫了——因为规则（法律）的极限就是死刑——实在勉为其难了，堵缺口本来就是件很难的任务。

同时，风云君也并不赞同长期限制股东减持的权利，但是在当前的市场形势下，证监会也是不得已而为之。

要想真正堵住减持的洪流，一劳永逸的唯一办法，就是得真正打掉减持的动机，其方法就是打破上市公司的资质垄断，进而消灭不合理的高估值。要实现上述目标，就需要从供给端增加新股的供给。

说到新股，有人又会瞎比比，说很多新股不够优秀云云，这没错，风云君查阅过众多拟IPO企业的招股书，确实发现很多拟上市公司算不上有多优秀，但是跟A股那些壳公司、天天忙重组、讲故事的公司相比，还是要优秀一些，与其天天炒这些垃圾，为啥不让这些不那么垃圾的企业（其中也不乏优秀的企业）上市呢？

在这个大众创业万众创新的时代，堵塞IPO通道是一种极度愚蠢的做法。

保持IPO通道的顺畅，增加新股，资金自然就流向盈利能力强、行业有前景的上市公司，从而反向又促进优质公司的进一步发展；而靠忽悠、跨界重组和经营股票为主业的公司自然会被市场遗弃，沦为仙股、1元股也是合理之事。

另外，还需要完善退市制度，清理垃圾，只进不退，绝对不是一个合理的生态。对于财务欺诈、忽悠式重组、内幕交易这些陈年陋习应当出重拳整治，否则，会出现劣币驱逐良币的现象。



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目前，市场投资逻辑正开始向良性转变，风云君依旧举四爪支持新股发行，同时也期盼证监会出台更多政策，严厉打击市场上多年来的种种陋习和沉疴，正本清源！

以身许A股，何事不可为！

结语

风云君最后善意地提醒一下A股的个人投资者们：

机构投资者和上市公司，均已经意识到历史大趋势的不可逆，目前A股下跌的主要原因是机构调仓和“套路类”上市公司大股东们破罐子破摔、夺路而逃所致。一句话概括，这是估值泡沫破灭的必然结果。

嗅觉灵敏和有自我纠错能力的机构与上市公司，已经知道无法阻挡这个必然的历史趋势，他们的行为可以定性为“积极应对”：或者调仓，或者夺路狂奔。他们并不是在挣扎，也不是对传统套路时代的留念，他们现在的行为，只是一种逃生的策略：

你们之所以看到他们自己或者通过代理人（个别经济学家、意见领袖）还在奋力鼓吹核准制时代所玩弄的割韭菜的套路，其真正的目的，是希望反应迟钝的散户们，再为他们接最后一棒！

接到这一棒的人，可能真得会永无解套之日。

祝好！

END

A股杠杆买家风险敞露：大面积深套 部分收购方浮亏超50%

2017年06月07日 01:45来源：上海证券报编辑：东方财富网

摘要
【大面积深套 A股杠杆买家风险敞露】上证报资讯统计显示，由于近期股价持续下挫，2016年以来实施易主的50多家A股公司(剔除国有股无偿划转)中，新任大股东出现账面浮亏的占半数，有16家浮亏幅度超30%。若刨除杠杆，幕后金主的实际浮亏比例则成倍放大。（上海证券报）
　　部分收购方浮亏情况一览

公司名称 入主方 交易总价 每股受让成本 最新股价 浮亏比例
东北电气 海航系 13亿元 15.95元 6.37元 60%
*ST运盛 蓝润集团 8.4亿元 15.7元 6.74元 57%
曙光股份 华泰汽车 22.72亿元 23.21元 10.29元 56%
东方银星 中庚集团 21.5亿元 56.03元 27.12元 52%
西藏发展 天易隆兴 7亿元 24.91元 11.87元 52%
*ST宏盛 王文学(实控人) 9亿元 26.8元 12.89元 52%
浔兴股份 天津汇泽丰 25亿元 27.93元 14.09元 50%
ST新梅 新达浦宏 13.79亿元 约14元 7.65元 45%
三垒股份 中植系 21亿元 约40.65元 22.78元 44%
国栋建设 正源地产 25亿元 7元 4.04元 42%
栋梁新材 万邦德集团 7.3亿元 32.49元 19.24元 41%
乐通股份 大晟资产 7亿元 26.92元 17.15元 36%
科林环保 东诚瑞业 25亿元 43.46元 28.92元 34%
四川金顶 朴素资本 12亿元 16.77元 11.14元 34%
友利控股 无锡哲方、无锡联创 32.4亿元 17.7元 12.13元 31%
日海通讯 润达泰 16.7亿元 27.19元 19.2元 30%
金洲管道 万木隆 6.8亿元 13元 9.45元 27%
合金投资 赵素菲(实控人) 8.09亿元 10.5元 8.44元 20%
　　注：截至6月6日吴正懿整理


　　当家难，难当家。昔日高价揽壳的杠杆买家，如今要面对一摞浮亏的账本。

　　上证报资讯统计显示，由于近期股价持续下挫，2016年以来实施易主的50多家A股公司(剔除国有股无偿划转)中，新任大股东出现账面浮亏的占半数，有16家浮亏幅度超30%。若刨除杠杆，幕后金主的实际浮亏比例则成倍放大。

　　与此同时，由于监管环境变化，易主后实施重组的公司寥寥无几，多数公司仍在原地徘徊。而刚刚出炉的减持新规，则使大股东股权的实际流动性下降，质押比率或遭重估。

　　“股权质押是控股权收购中的核心资金通道，股价持续下跌将积聚多重风险。”一资深投行人士指出，由于易主公司重组突围无门，与日俱增的融资成本、通道成本及质押风险，使得杠杆买家的压力持续攀升。

　　买家“吃套”

　　5月31日，奥维通信宣告易主并复牌，6月6日最新股价为10.92元。这宗16.77亿元的股权转让交易，折算单价约16.81元/股，比停牌前股价溢价68%。目前，接盘方的账面浮亏约35%。

　　过去两年间，A股杠杆收购潮起潮落备受瞩目。如今监管强化、市场冷却之后，杠杆买家必须正视手里的账本。

　　据上证报记者不完全统计，以受让成本和最新股价衡量，去年以来50多家交易完毕的易主公司中，收购方账面浮亏的约占一半，其中浮亏30%以上的至少有16家。曙光股份、东方银星、西藏发展、*ST宏盛、东北电气、*ST运盛、浔兴股份等7家公司新任控股股东的账面浮亏超过50%。

　　以浔兴股份为例，天津汇泽丰去年11月豪掷25亿元入主，收购成本27.93元/股，公司最新股价仅为14.09元/股，浮亏约50%。中庚集团入主东方银星的成本为56.03元/股，以最新股价计，浮亏达52%。天易隆兴收购西藏发展的成本为24.91元/股，最新股价11.87元，浮亏52%。

　　浮亏队伍中，不乏长袖善舞的“老法师”。如“华夏系”掌门王文学收购*ST宏盛，浮亏52%；“中植系”花费21亿元将三垒股份收入囊中，浮亏约44%；“海航系”今年初斩获东北电气控股权，账面浮亏达60%。

　　浮亏较严重的易主案例的共性是，收购人给予了超高溢价，疑似所谓“壳费”。日海通讯、深圳惠程、曙光股份等公司的收购溢价逾100%，栋梁新材溢价则超过200%。若从时间轴维度观测，以去年四季度为分水岭，控股权转让案例数及溢价幅度呈现“前扬后抑”的特征，与易主板块的“冷却”过程大致同步。

　　变化显而易见。今年2月至4月间，四川金顶、鑫科材料、金洲管道等公司陆续易主，溢价幅度都在10%以内。即便如此，二级市场仍不买账，收购方出现不同程度的账面浮亏。

　　一个重要变化是，去年9月，重组新规实施，“类借壳”遭严管；四季度开始，监管机构加大了对杠杆收购的监管力度。此后，宏达新材等多家公司的易主事项无果而终，甚至有杠杆买家倒手退出。

　　“随着易主板块热度逐步降温，收购溢价开始下降。”有投行人士对上证报记者表示。“但由于从公司个体差异及收购方的实力及战略考虑，近期仍有较高溢价的易主案例，但复牌后已难有吸引力。”

　　“目前，壳交易的成交数量明显较少了，壳费也在下降，买方更多选择了观望。”华泰联合投行部人士对记者透露，由于新股发行速度较快加上市况不佳，部分壳公司的报价甚至比高峰时减了一半。

　　质押险境

　　在杠杆收购链条中，股权质押是核心的资金通道。上证报记者注意到，多数杠杆买家第一时间内将全部股份质押融资；部分收购方则将所持股份循环质押，滚动式获取资金。

　　变局之下，风险敞露。中信证券研报指出，减持新规发布后，大股东质押的股权的实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份的价值。“银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，将有风险隐患。”

　　并购汪研究中心人士认为：“没有强大资产背景的买壳方，常常在通过杠杆获得上市公司控制权后，再通过置入第三方资产，随着股价上涨寻求退出。但减持新规实施后，上市公司股权质押的融资能力下降，完成整个交易闭环的难度进一步提高。”

　　当前，杠杆收购方质押股权主要分两类：一类是收购完成后，将股权质押融资去偿还借款；第二类是，举债收购时，收购人就与资金提供方约定，过户后将所持股份质押给对方用于融资担保。

　　比如，东诚瑞业收购科林环保的15.6亿元资金中，自有资金仅0.24亿元，另6亿元来自金唐地产的借款，9.36亿元来自中信银行深圳分行的并购贷款，自有与筹资的比例达1:64。去年11月15日，东诚瑞业将所持全部股份质押给了中信银行深圳分行。

　　“杠杆比重越高，风险就越大，对股价也更加敏感。”市场人士对记者表示，部分大股东通过股权质押“借新还旧”，有着更强的维护股价的动力。

　　民盛金科的循环融资玩法颇为典型。去年4月，大股东柚子资产将所持全部股份质押给深圳新华富时资管。半年后，柚子资产解除质押，又将股份陆续质押给了上海华富利得资管、上海金元百利资管和德邦创新资本。去年12月，柚子资产又反复解除质押、再质押，融资对象均为金元百利。

　　在滚动质押的过程中，民盛金科的股价从第一笔质押时的21元升至60元左右。由于股价走高，柚子资产通过滚动质押股票，获得了更高的融资额。

　　但并非所有大股东都拥有高超的控盘能力。事实上，多数易主股在弱市中无法独善其身，股价回调较深。“对于华夏、海航、东旭等拥有产业根基、实力雄厚的资本系而言，短期的股价压力不是大问题，但对不少私募买家而言，风险压力与日俱增。”市场人士指出。

　　据记者梳理，在50多宗易主案例中，大股东为有限合伙制或投资公司身份的私募机构至少占三分之一。从过往案例看，这些私募的角色以撮合交易的掮客为主。

　　浙江一私募人士对记者表示，私募机构收购上市公司时，通常已有初步的资产注入计划，并私下以“入主+并购+退出”的一揽子方案对外募集资金。但随着监管加压，私募的资金来源被高度关注，运作空间大幅收窄，各类成本压力集中显露。

　　“股市调整及政策变化，给杠杆大股东带来融资成本、通道成本及股价维护等多重压力，资金压力可能进一步传导。”投行人士表示，在金融去杠杆背景下，一旦股价触及警戒线，将极大考验私募机构的筹资能力。

　　重组困局

　　杠杆买壳风行之时，业内人士早已点出悖论：二级市场股价暴涨，让潜在的资产重组难上加难，最后演变成一级市场和二级市场的“互相伤害”。

　　据上证报记者梳理，前述50多个易主案例中，迄今实施资产注入、完成转型的公司寥寥，绝大多数处于“原地踏步”或“小步慢走”的状态。

　　众所周知的因素是，去年9月重组新规发布后，对“类借壳”的重组审核大幅收紧，导致杠杆买家的资本运作左支右绌，仅有少数得以突围。

　　南洋科技易主航天科技集团时，拟作价逾31亿元收购后者旗下军工资产。机巧之处是，标的资产精准避开了认定重组上市的五条红线(总资产、净资产、营收、净利润、新增股份)。与之类似，“海航系”近期耗资26.5亿元入主海越股份后，拟置入旗下北方石油，标的资产亦未“踩线”，从而未构成借壳。

　　友利控股则展示了现金收购第三方资产的运作技巧。公司在易主后同步谋划重组，拟出资9亿元收购天津福臻100%股权。从交易形式看，该重组带有明显的“三方交易”特征，但方案进行了缜密设计，从多维度力证“不构成借壳”。由于现金收购不需审核，友利控股得以突围。

　　“南洋科技的案例比较特殊，不具有可复制性。友利控股采用的现金收购，对公司自有资金要求高，也不具有普适性。”投行人士评价说。

　　民盛金科则赶在重组新规前完成了“腾笼换鸟”。公司剥离原有资产，并出资15.5亿元现金收购了第三方支付公司广东合利。但标的资产2016年业绩远不达预期，公司2016年年报被审计机构出具了“非标”意见，转型难言成功。

　　余下的易主股阵营中，新东家的运作路径主要有三条：一是，剥离上市公司资产，回收现金留备后用，如万家乐、天马股份、四川双马等；二是，现金收购资产，如狮头股份、睿康股份、三垒股份、融钰集团、万福生科等；三是，出资设立子公司，向其他业务转型，以“星河系”旗下天马股份、步森股份为典型。

　　目前，四川双马、三垒股份、步森股份、天马股份、科融环境、顾地科技、科林环保等公司均处于停牌状态。据公告披露，筹划事项主要是出售资产或现金收购第三方资产。

　　值得一提的是，以往并购重组市场最常见的“发行股份购买资产”的模式，在易主股板块几乎绝迹。除了前述南洋科技、海越股份外，南通锻压、方大化工等重组也是发行股份收购资产，但两家公司均是首次被否后二次推进重组，目前其重组方案均未再次上会。

　　“现金收购是无奈之选。市场持续低迷，上市公司股份的吸引力下降，发行股份购买资产的交易谈判更难达成。”并购汪研究中心人士指出，减持新规发布后，5%以上股东的退出周期拉长，标的资产股东方的换股意愿会进一步下降。未来重组方案设计的思考方向，需要向并购基金的应用上延伸。

　　“易主股的重组窘境，造成高昂的时间成本，最终转化为买壳方的资金成本。”市场人士表示，由于控股股东所持股份的限售期大多是一年，去年买壳的收购方所持股票将在今年陆续解禁，如果股价持续下跌，不排除有杠杆买家会出手卖壳。

　　与此同时，对有限合伙制的杠杆收购方而言，GP与LP的稳定性也会在煎熬中经受考验。此前，汇源通信第一大股东蕙富骐骥的LP与GP的分歧，已暴露出此类风险。