主题：中国联通：核心盈利持续下降

中国联通2008 年实现营业收入1751.6 亿元，同比下降5.7%，其中持续经营业务1527.6 亿元，同比下降0.8%；归属上市公司股东净利润197亿元，同比增加109.4%，其中持续经营业务34 亿元，同比下降61.3%，EPS 为0.93 元，其中持续经营业务0.16 元。剔除CDMA 终止经营业务盈利、固话初装费递延收入和无线市话相关资产减值准备影响后，实现持续经营业务净利润62 亿元，同比下降6.5%，每股收益0.293 元。

　　移动业务收入增长但营业费用增长吞噬了营业利润。GSM 业务2008 年ARPU 值持续下降3.4 至42.3 元，用户月均增长100 万户推动业务收入实现668 亿元，同比增长5.2%，其中增值业务同比增长20%。但增收不增利，2008 年营业费用同比增长15%达102.4 亿元，营业费用率提高1.3%至15.33%，导致营业利润同比下降4%至88.9 亿元，EBITDA 同比下降12%，EBITDA 率从44.2%下降至40.6%。我们认为国内渗透率仍有提升空间，与网通合并后有利于用户的开拓，用户持续增长提供了交易性投资机会，但需关注ARPU 值下降幅度以及费用率的上升。

　　固网业务宽带和数据业务收入的增长仍难以弥补传统固网业务的下降。

　　2008 年宽带ARPU 值下降4.3 元至65.2 元，仍为用户增长（月均增加47 万户）推动宽带和数据业务实现收入259.8 亿元，同比增长23%，而传统固网业务用户、ARPU 双降，业务收入同比下降12.3%至548 亿元2009 年公司将宽带与数据的资本开支增加1 倍至180 亿元，预计2010年后宽带数据业务收入的增长方能弥补传统固网业务的下降。

　　我们认为联通在重组中获得了一张上佳的牌，终端、制式的优势为其后续扭转竞争格局提供了可能性，但财务数据的改善将慢于经营数据，2009 年起新增投资、用户开拓将增加折旧费用、期间费用，预计2009-2011 年EPS 分别为0.21、0.2、0.23 元，采用DCF 估值，合理价格为5.95 元，维持“中性”投资评级。1、2 月联通移动用户数据有改善分别增加了84、164 万用户，但均慢于中国电信可见中电信的威胁。国泰君安证券股份有限公司


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