主题：中国联通：收入下降與費用上升形成反差


　　
持續業務稅前利潤下降14.3%。（1）08 年剔除固話初裝費遞延收入實現持續經營收入1480.2 億元，同比下降0.8%，淨利潤為339.1 億元， EPS為1.43 元，每股股息0.2 元；（2）剔除118.37 億元的小靈通減值準備、40.01 億元的政府退稅以及2007 年5.69 億元的可轉換債券公允價值損失，則淨利潤為143.3 億元，同比下降5.8%；（3）調整後持續業務稅前利潤下降14.3%，低於市場預期。

　　
收入下降與費用上升形成反差。（1）08 年在持續經營收入下降0.8%的情況下同口徑費用達1287.49 億元，同比卻上升了3.1%；（2）費用上升的專案主要有人工成本以及網路運營支撐開支，分別同比增長7.8%和3.5%，出現快速增長的業務均來自GSM，其人工成本與網路運營支撐開支分別同比增長14.18%和6.43%，這導致GSM 稅前利潤增幅由08 年中期的8.74%轉為08 年全年出現-4.99%的下降，成為稅前利潤降幅超出預期的主要原因；（3）收入下降與費用增長形成的反差是導致稅前利潤下滑的主要原因，這也再次印證了我們此前反復強調的費用壓縮空間日益縮小的判斷。

　　
ARPU 的全面下滑令人擔憂。（1）GSM 的ARPU 由上年的45.7 元降至08年的42.3 元，降幅為7.44%，從而抵消了用戶增長10.6%以及話務量增長10.6%的效應，使得全年收入增長僅為4.3%；（2）寬頻與資料業務的ARPU 也由07 年的69.5 元降至65.2 元，降幅為6.19%；（3）本地固話的ARPU 也由41.4 元下滑至38.2 元，降幅為7.73%，PHS 的ARPU 由27.7元降至23.6 元，降幅為14.80%；（4）ARPU 的全面下滑令人擔憂，雖然這與08 年國內漫遊資費下調以及雙改單等政策性因素相關，但這也可視為我們在年度投資策略報告中所強調的資費大戰即將升級的提前預演。

　　
下調評級至“賣出”。（1）我們下調09、10 年EPS 分別為0.51 元和0.48 元，下調評級至“賣出”，下調目標價至6.3 元；（2）儘管2 月份公司的新增用戶數大大高於市場預期，但我們始終強調在看到用戶增長數量的同時更應關注用戶的品質，所以儘管未來一段時間特別是5 月份WCDMA 放號後不排除用戶數出現更好的增勢，但我們依然對公司的長期競爭力能否得到切實提升抱以審慎原則。


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