主题：中国联通：EBITDA率趋降，事件驱动交易性机会


中国联通：EBITDA率趋降，事件驱动交易性机会

　　中国联通2009Q1 扣除固网初装费后实现收入388.5 亿元、净利润33.3亿元，EPS 为0.055 元，EBITDA 率从2008 年的44.1%下降至41.9%。

　　移动业务：我们同样认为中国联通获得WCDMA 这张王牌，终端、制式的优势为其后续扭转竞争格局提供了可能性，但我们认为月均140 多万用户的增长与ARPU、MOU 双下降（见表1）并存，收入微幅增长（Q1实现服务收入171.5 亿元仅同比增长3.28%）与CAPEX、OPEX 大幅增长并存，EBITDA 率继续从2008 年的40.5%下滑至Q1 的37.6%。预计2 季度后资本开支促折旧增加，EBITDA 率将进一步下滑。

　　值得注意的是日本最大的移动运营商NTT DOCOMO，目前已基本完成2G 向3G 过渡，3G 用户从2001 年9 万增长至2009 年3 月的4904 万户占其总用户的90%，放号3 年后随网络逐步完善及增值业务多样化， 3G用户方开始显现井喷式增长。从ARPU 值看，虽3G 用户的ARPU 值高出2G 的37.6%，但3G 业务初期ARPU 值高，进入规模推广期ARPU值快速下降，2008 年3G 用户的ARPU 值仅为2001 年2G 用户ARPU值的71%。8 年来总收入、净利润、EBITDA 均微幅波动。

　　固网业务：移动替代固话的趋势下3 月固网用户数为净增加22.3 万户，主要源于漏记网通合并时的用户，属非经常性变动，固网营业收入仍将持续下降；2009 年1-3 月宽带用户增长强劲（月均增加84 万户），创下近年最高峰，北方地区宽带渗透率低，后续用户增长空间大，但ARPU从2008 年65.2 下降至61.2 元，明显低于中国电信2008 年83.8 元。

　　盈利预测：我们略调整2009-2011 年EPS 预测，分别为0.22、0.213、0.244元，采用DCF 估值，合理价格为6.13 元。未来3 个月属于业绩的真空期，3G 业务的推出、或引入IPHONE、移动用户持续增长等事件将带来交易性投资机会，但中长期看联通3G 用户、业务推广，内部资源整合发挥协同效应均需要时间，维持“中性”投资评级。国泰君安证券股份有限公司


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