主题：[公司研究]晨鸣纸业(000488)经营逐步好转 短期估值基本合理 (2009.08.11 )



晨鸣纸业(000488)经营逐步好转 短期估值基本合理
投资要点：
造纸行业龙头，受宏观经济影响显著。公司是集制浆、造纸、能源生产于一体的大型企业集团，年产能达到400万吨，销售额连续11年居全国同行业首位，是中国企业500强和世界纸业50强之一。公司主营产品线很长，基本覆盖所有主要纸种，包括铜版纸、白卡纸、轻涂纸、新闻纸、双胶纸、书写纸、电话号簿纸、静电复印纸和箱板纸等。纸种之间的占比比较平均。因此，公司的经营与行业的景气程度密切相关。造纸行业的周期性较强，公司作为国内造纸行业的龙头，自08年下半年以来，生产经营受到了显著影响，业绩出现下滑。公司08年上半年产销两旺，产品提价，机制纸收入同比增长30%，但下半年景气快速下行，销量下降、产品价格下滑，自三季度起收入同比、环比均下降，四季度同比降幅达25.67%，毛利率也从08年前三季度的21%降低到08年第四季度的8.8%。
一季度已扭亏，二季度环比将继续好转。公司08年11、12月和09年1月连续3个月亏损，2、3月份基本实现盈亏平衡。一季度公司产品销量及售价均比上年同期大幅降低，毛利率由08年1季度的21.44％骤减至9.64％，但是环比08年4季度略有上升。另外，一季度汇兑收益的减少使财务费用大幅提升252.37%，但资产减值冲回弥补了部分损失。2008年公司计提存货减值准备1.35亿元，一季度由于市场情况好转，公司对库存商品重新测算减值准备冲回1.34亿元。目前，公司开工率逐步恢复正常，存货和应收账款环比不再增加，预付帐款和预收帐款的增加则表明企业的采购行为增加和下游买货意向的增强。综合来看，我们预计公司二季度的经营状况环比会进一步好转。
盈利回升相对平缓。公司自制浆比例达75-80%，目前自产浆成本为约为4000元/吨，而商品浆价格在3500元/吨左右，公司部分制浆停顿，管理费用明显上升。由于自制浆比例较大，这在以往能够有效提高产品的毛利率，但需求的减少使得浆价和纸成品价格低位运行，公司毛利率大幅提升难度较大。短期来看，一、二季度环比会好转，但同比去年一、二季度都将大幅下滑，整个行业我们预计09年会是企稳的一年，2010年后盈利稳步增长。
将继续倚重规模扩张的外延式增长之路。公司产量多年来连续增长，08年公司完成机制纸产量317万吨，仍比2007年增长了30万吨。湛江项目平稳推进，项目总投资为94.3亿元，是公司未来最重要的利润增长点，建成后可保证目前造纸用浆100%自供，减少纸浆原材料价格波动对公司经营带来的影响。配套湛江70万吨木浆项目的新建45吨高级文化纸项目将于今年10月份实施，项目工程总投资约为16.68亿元，资金由公司自筹和银行贷款解决。该项目工程建设期18个月，将于2011年中期投产，项目投产后可实现年销售收入21.15亿元，年净利润1.89亿元。在寿光建设年产80万吨高档低定量铜版纸项目、年产60万吨高档涂布白牛卡纸项目、晨鸣国际物流中心及配套铁路专用线三个项目也将促进公司规模和盈利的增长。由于预计造纸行业产能过剩的局面未来几年仍将会延续，行业内龙头公司在继续扩大产能提高市场占有率的同时，增长方式在注重规模扩张的外延式增长方式的同时，长期将更加注重提高吨纸盈利能力的内涵式增长方式。
经营逐步好转，短期估值基本合理。公司二季度以后经营环比还会逐步好转，但由于供过于求的市场环境将使纸品价格继续低位运行，盈利能力恢复缓慢。公司09、10年基本没有新增项目，新增投资项目要在2011年才能投产。预计2009年净利润为7.42亿元，同比下降约31%，EPS为0.36元；2010年后随着需求的回升，预计2010年净利润为9.9亿元，同比增长约33%，EPS为0.48元；2011年净利润为12.06亿元，同比增长约22%，EPS为0.59元。
公司2009-2011的动态PE分别为21倍、16倍和13倍，目前造纸行业四家龙头上市公司09年PE在20倍左右，短期估值已处于历史合理水平。由于预计公司2010、2011年的盈利大幅回升，相对估值仍有提升潜力，维持对公司的"谨慎推荐"投资评级。
风险提示：宏观经济的不确定性和新项目不能顺利投产则影响公司盈利增长。

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