主题：赣粤高速战略转型：进军核电



　　主营高速公路的赣粤高速( 600269）战略转型目前进入实质阶段。赣粤高速昨日公告称，该公司与中国核工业集团公司、江西赣能股份(000899 )有限公司（下称赣能股份）共同投资开发江西万安烟家山核电厂项目。其中中核集团出资比例为51%；赣粤高速和赣能股份共同出资比例为49%，具体比例将由江西省发改委确定。
　　我们先前预期赣粤高速有投资新能源的可能，并发现赣粤高速账面现金出现异动，而此次公告赣粤高速参与投资核电站来得如此之快，并且投资比例如此之大，还是让我们非常吃惊，这预示赣粤高速战略转型已经进入实质阶段，未来更多的投资项目值得期待。

　　核电增厚业绩54%～75%

　　为了测算投资核电站对赣粤高速业绩的增厚情况，我们根据公开信息和研究员的判断，对各项计算数据假设如下：

　　装机容量：500万千瓦小时；

　　发电小时：每天约为20个小时；

　　总发电量：由以上两项相乘可得，每年发电约375亿度；

　　上网电价：江西省煤电上网电价为0.41元/度，核电通常略高，假设为0.45元/度；

　　运营成本：0.3-0.35元/度；

　　贷款总额：按照20%的资本金比例，贷款总额为480亿元，其可能会发行债券筹资。

　　我们根据以上的假设条件，考虑不同的筹资利率，对核电站的净利润进行敏感性分析（见上表）。我们认为，核电站的运营成本在0.31或0.32的可能性比较大；银行5年期贷款利率虽然在5.94%，但是考虑到重点项目大规模贷款利率可能会打折，同时赣粤高速还可能通过发行债券筹集部分资金，因此3%～4%的综合利率水平可能性较大。据此核电站的经营净利润范围可能在22.2亿-28.6亿元，如果简单取中值的话，大约为25亿元。

　　赣粤高速目前还没有公告具体的投资比例，我们认为，赣粤高速投资的比例为25%～35%的可能性比较大，这将增厚赣粤高速的业绩54%～75%。假设核电站3-4年后投产，即使赣粤高速的主业不增长，2013年业绩也将达到1.63元～1.86元（2009年预测业绩为1.06元），复合增长率接近15%～20%。

　　目标价：26.7-28元

　　我们认为，赣粤高速价值严重被低估，上调目标价为26.7-28元，维持“推荐”评级。

　　我们假设，赣粤高速2009-2011年年收入增长9%、4.3%和3.7%；2009-2011年毛利率分别为55.98%、56.12%和56.21%；政府补贴每年增长5%；不考虑新项目投资。在此前提下，我们测算，2009-2011年赣粤高速每股收益为1.06元、1.14元和1.19元（编注：赣粤高速昨日收报13.32元）。

　　而如果将公路收费、核电站、投资业务和政府补贴四部分分开估值，其中公路收费给予15倍市盈率；核电站2013年产生的效益按照10%贴现到2009年，并给予25倍市盈率；投资业务按照公允价值给予2倍市净率；政府补贴给予5倍市盈率。四个部分加总，赣粤高速的合理价值为26.7元～28元。

　　目前市场进入大幅震荡期，赣粤高速业绩稳定，价值低估，同时还有高送配（赣粤高速中报公告，向全体股东每10股转增10股），是难得的投资标的，我们维持“推荐”评级。



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