主题：造纸行业：浆价步入上升通道，投资浆纸一体化

目前市场面临的最大分歧来自于浆价涨势是否能持续?由于近期能源价格,美元汇率和国内进口需求持续性等影响浆价的因素均出现了反复,市场表现出一定的犹疑。我们认为浆价四季度乃至今后仍有望继续上涨,我们的结论建立在以下三条逻辑推理基础上。

　　市场高估了纸厂原料库存,将来国内木浆进口不会大幅下滑。由于上半年自制浆产能无法开启,因此国内大量进口以填补这一缺口,因此超额进口基本已经使用掉,没有成为库存,9-10 月份后国内将重拾进口;此外,国内一季度大部分企业仍在回收现金准备过冬,多数公司在浆价底部时不具备超额采购的能力和动机,因此我们推断国内超额木浆储备并不多,这将为未来重开进口打通了通路。

　　美欧地区纸厂复产提供木浆需求支撑。欧美地区纸品订单的增加将带动其木浆进口需求复苏,而历史上,欧美地区的木浆需求占比达到50%以上,因此欧美恢复进口将为木浆价格提供强力支撑;此外,我们注意到当前浆纸溢价水平处于历史高位,因此未来定有企业复产追逐较高造纸利润水平,这都为浆价继续反弹打下伏笔.

　　国内自制浆产能结构失调,化学浆仍将依赖进口。国内木浆线以化机浆为主,进口以化学浆为主(占比达到80%),国内缺乏木材的资源禀赋使得自制化学浆产能不足以弥补需求缺口,而未来国内造纸产能仍有8%的复合增长率,大部分仍以高档纸品为主,如晨鸣80 万吨铜版纸,华泰45 万吨铜版纸以及博汇35 万吨白卡纸等。因此,中长期国内化学浆仍离不开进口,这也推高了木浆的长期价格预期。

　　我们看好四季度浆价继续反弹,建议配置浆纸一体化企业。由于纸价国内供需决定,而浆价全球供需决定,以上三点逻辑让我们相信纸价10 月后涨幅将逐渐小于浆价提升幅度,这将压低浆纸脱钩型企业盈利增幅的预期。但国内浆纸一体化企业将在浆价上升通道中受益。建议投资者积极介入估值水平较低的晨鸣纸业,岳阳纸业,而浆纸脱钩类企业也将受益于纸价提升,不过盈利增长的弹性将小于浆纸一体化企业。

　　有别市场的观点

　　市场观点认为随着国内自制浆产能的开启,未来国内进口需求下滑使得国际浆需求钝化并压低其价格。我们的观点在于,短期内国内进口仅占全球份额18%,未来美欧地区纸厂的复产将填补国内需求下行的缺口;此外,国内进口浆以化学浆为主,自制化学浆产能不足以支持全部自用需求,中长期看未来高档纸的持续投产将拉动进口进一步上行,这都将提振浆价的未来表现。

　　主要风险:美欧纸行业复苏较慢,其进口出现反复。东方证券股份有限公司


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