主题：晨鸣纸业调研：也无风雨也无晴 估值相对较高

晨鸣纸业(000488，￥8.27，推荐)调研信息速递：也无风雨也无晴

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9月11日我们实地调研了晨鸣纸业，总体来看，公司当前经营情况基本符合预测，根据调研信息，我们测算公司当前单月净利润约9000万，三季度约实现EPS0.13元，09年全年有望实现EPS0.34元。公司主流纸种一应俱全，且结构较为均衡。因此从公司调研情况看，按照纸种划分的子行业当前景气状况大致表现为如下三类：

铜板、白卡景气度最高。从毛利率情况看，如果剔除掉二季度资产减值损失冲减成本的影响，按照可比口径，则铜版纸前二个季度毛利率分别为10.01%、16.1%，我们测算三季度可进一步提升至19.7%；白卡纸前两个季度毛利率分别为4.32%、10.9%，我们测算三季度有望提升至12.7%。主要原因有两个：

(1)成本大幅下降，此前报告已多次分析，不再重复。(2)价格上升。总体来看，这两个纸种当前提价速度最快且后期价格上涨预期最为强烈，因此价格成为毛利率回升的一个重要刺激因素。

轻涂、双胶和书写纸较为稳定。相对于铜板和白卡，这三个纸种毛利率恢复较为缓慢，按照我们测算，轻涂前两个季度分别为8.4%、14.0%，三季度可能略有回落，为13.1%；双胶纸前两个季度分别为11.6%、18.5%，三季度有望进一步提升至20.8%；书写纸前两个季度毛利率分别为12.3%、17.3%，三季度有望提

升至19.2%。由于这三类纸种均属于文化纸，需求稳定，二季度价格基本与一季度持平，三季度开始稳步上涨。因此毛利率的反弹主要得益于高位原料库存消化对成本的削减。

箱板和新闻纸景气回升相对缓慢。从需求来看，这两个纸种相对宏观经济较为滞后，其中，箱板纸二季度售价基本与一季度持平，而新闻纸二季度均价相对一季度下滑近8%。因此，虽然二季度废纸原料也得到了大幅削减，但是由于价格不升反降，又一定程度压缩了成本下降带来的毛利空间增长。但进入三季度，这两个纸种价格已经企稳反弹，当前已成功提价200-400元/吨，因此，我们预计三季度毛利率或将在价格的带动下出现进一步提升。如上，我们测算一至三季度箱板纸毛利率分别为-3.8%、0.1%、3.5%；新闻纸毛利率分别为10.3%、16.6%、25.5%。但四季度来看，一方面原料成本上升，另一方面我们预计价格难以大幅上涨，因此毛利率或将有所回落。

自制浆优势重获提升。公司自纸浆比例约70%，然而前期浆价跌至谷底时，自制浆线一度被迫关停。当前随着浆价上涨，公司自制浆优势又逐步显现，5、6月份以来自制浆线陆续开启，据了解，当前公司机械浆开工率为60%，废纸脱墨浆开工率为68%，而化学浆由于成本较高，当前开工率相对较低。但后期随着浆价的进一步上涨，我们认为开工率必将进一步提升。

综合调研信息，我们测算公司09-11年EPS分别为0.34元、0.46元、0.60元，对应当前pe分别为24.3X、18.0X、13.7X,PB为1.4X，当前估值来看，相对较高。



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