主题：晨鸣纸业:自制浆提升竞争力

环比翻倍,符合预期。三季度业绩一个最大特点就是不但同比增速转正,且环比实现了翻倍增长,但基本符合预期。我们此前预计公司三季度单季业绩为0.13元,比实际略低0.01元。
毛利率仍然是核心盈利要素。09年1-3季度单季毛利率分别为9.6%、16.5%和21%,环比直线攀升,成为带动业绩不断走高的核心因素。主要得益于需求的回暖,同时高位原料消耗伴随低位原料储备使得纸价上升的同时成本却逆势削减,因此毛利空间呈逐步扩大走势。
纸价普涨带动收入增长显著。环比增幅6%-8%,居于同业前列,主要得益于三季度纸价的普涨,使得均价环比出现了较大涨幅;而销量微涨2.3%,对收入增长贡献有限。后期来看,我们认为纸价仍将是收入增长的主要驱动因素,原因是,虽然三季度纸价反弹较大(约10%以上),但与08年景气高点时相比,仍有40%左右的上涨空间,而销量当前已基本饱和,后期增长空间不大。
政府补助显示出“经常性”特征。三季度公司以政府补助为主的营业外收入约5300万,占利润总额的12%,折合EPS 约0.02元。纵观公司历史,可以发现,政府补助已成为一种“常态”,在利润中基本得到了固化。
这一方面反映了当地政府对公司的扶持力度,但同时也显示出公司在当地的强势地位,-这也是其区别于同业其他公司的一个重要特征。
自制浆助推四季度持续走高。如上,我们预计四季度在纸价上涨下收入还存在一定上涨空间,且随着浆价上涨,公司自制浆(70%自给率)优势有望得到进一步发挥,因此预计毛利率可能稳中有升,在此情况下,或将推动四季度业绩继续走高。四季度在同业其他公司均面临业绩下滑风险的情况下,而公司得益于高的木浆自给率,是我们认为环比唯一能明确保持正增长的公司。而这也将成为其后期最大的竞争力和看点,值得密切关注。
湛江浆纸项目进展顺利。截至目前,湛江项目已投入8亿多元,已完成选址、征地等工作,厂区的围墙、供排水、勘探、测绘等工作正在按计划进行,部分主设备的国内预付款已支付。此外,为了调整产品结构,湛江项目新增年产45万吨高级文化纸项目,总投资19.7亿元。建设周期18个月,计划2011年3月份投产。
新增项目有望加快实施。
(1)80万吨高档低定量铜版纸项目计划总投资52亿元,建设周期18个月,预计2011年5月份投产;
(2)60万吨高档涂布白牛卡纸项目计划总投资26亿元,建设周期18个月,预计2011年2月份投产;
(3)国际物流中心及配套铁路专用线项目计划总投资20亿元,建设周期18个月,预计2011年5月份投产。以上3个项目资金来源全部为自筹和银行贷款。
维持“推荐”评级。根据三季报,我们上调公司09-11年EPS 分别为0.38元、0.51元和0.62元,对应当前pe 分别为19.4X、14.5X、11.9X,PB为1.2X,估值相对合理,维持“推荐”评级。

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