主题：上海汽车：等待行业景气回升 期望有效整合资源

08年中期业绩下滑28%，符合预期。08上半年，公司合并报表口径实现收入576.37亿元，同比增长12.87%，实现净利润19.65亿元，同比下滑27.64%。

　　实现每股收益0.30元，符合我们的预期。其中，主要业务贡献净利润14.94亿元，同比下降12.65%。

　　若扣除双龙汽车和新增合并的南汽集团，国内主营业务净利润贡献净利润增长17.03%。

　　上海通用销量增长乏力，盈利同比下滑。08上半年，按照乘用车联合会数据，上海通用销量达24.9万辆，同比增长10.3%，销量增速低于行业水平（16.72%），行业排名退居第三。分品牌构成看，雪佛兰品牌增长37.4%，别克品牌增长6.8%，品牌之间增长不均衡。别克品牌中盈利能力较强的君越车型销量甚至下滑22.1%，使得单车盈利呈现下降趋势。上海通用08上半年盈利约31亿元，同比下降约14%。

　　上海大众销量和盈利持续改善。08上半年，上海大众销量达到27.2万辆，同比增长22.8%，高于行业增速，终端销量排名也跃居行业首位。上年6月份推出的明锐在08年实现旺销是导致销量增速超越行业的原因，而Polo销量则下滑7.5%。在销量快速增长的推动下，上海大众08上半年盈利约18亿元，同比增长超过50%，销量和盈利均保持05年以来的持续改善态势。

　　双龙汽车再度陷入亏损境地，下半年有望转好。双龙汽车上半年销量达5.0万辆，同比下滑26.0%。其中，韩国国内销量下滑32.5%，出口欧洲下滑56.5%，出口亚洲及其他市场略有增长。08年韩国柴油价格彪升52%，并超过汽油价格导致其柴油SUV滞销。同时，欧洲CO2及CDPF法规要求提升制约了双龙产品的销售。销量下滑导致双龙上半年亏损超过5亿人民币，在07年扭亏后再次陷入亏损。展望下半年，由于符合欧洲法规的新车型已经在7月份推出，新Chairman已上市，下半年有望实现微幅盈利。

　　上汽通用五菱依然领先微车行业，南汽集团整合任务艰巨，收购上柴股份(9.07,0.27,3.07%,吧)尚待证监会批准。08上半年，上汽通用五菱销量同比增长16.6%，并依然以41.8%的市场份额领衔微车行业，盈利规模快速增长。自08年4月1日纳入合并范围的南汽集团贡献1.66亿元的亏损。自07年底签订“上南合作”协议以来，由于南汽集团资产质量又有进一步缩水，公司实际支付收购款只有4.46亿元，远低于原定的20.95亿元。展望未来，南汽集团整合任务依然艰巨，08、09年难以扭转亏损状态。同时，公司收购上柴股份尚在证监会的审批程序之中。未来两年，公司如何有效整合南汽集团、上柴股份以及上汽依维柯红岩的商用车资源是公司拓展商用车业务的核心所在。??自主品牌轿车项目遭遇行业景气下滑，完成目标难度加大。公司原计划08年实现荣威品牌销量5万辆，1-7月份累计销量仅8，997辆，考虑到荣威550车型7月份才推出，预计全年能够完成3万辆，大幅度低于预期。在汽车行业景气下行的背景下，自主品牌项目遇到较大的经营压力，并且整合MG的难度也不小，预计08、09年自主品牌项目将依然处于亏损状态。

　　丰厚证券投资收益近年难再有。08上半年，证券投资贡献净利润4.71亿元，同比下降53.15%。展望未来，证券市场收益将维持在2－3亿元的较低水平。

　　分别下调08、09年盈利预测15%和14%。我们在财务模型中新增合并了南汽集团，预计其将带来08、09年5.0亿元和4.3亿元的亏损，我们下调了双龙汽车和荣威自主品牌的盈利能力，同时上调了上海大众的盈利规模。更新后，我们预计公司08、09年EPS将下降到0.49元和0.47元。

　　维持“审慎推荐”投资评级。公司目前股价对应08、09年P/E分别为13.2倍和13.7倍，对应08、09年P/B分别为1.1倍和1.0倍。P/E估值并不低估，但P/B已接近历史底部。基于对公司在中国汽车行业中的龙头地位以及中国汽车行业长期的增长潜力，我们维持公司“审慎推荐”投资评级，长期投资者可作为行业配置战略性持有。



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