主题：长电并购乌白两电站猜想

一、首先要分析乌白投产后的净利润：

根据发改委核准乌白两电站的技术经济指标，比照三峡集团的乌白投资预算，乌白的主要技术经济指标为：总投资2755亿，设计发电量1013.53亿度（未考虑联合调度的发电增量）。
乌东德送电落地点广东和广西，白鹤滩落地点尚未明确，假设整体上网电价比照溪向2017年下半年上网电价：销往广东的实际上网电价为0.324元/度，销往华东和川滇留存电量的实际上网电价为0.294元/度（为计算方便，实际上网电价=发电含税收入/发电量。）

1、在水电增值税16%（2017年5月1日后实行）的前提下，
乌白扣除增值税后的销售收入=（389.1*0.324+624.43*0.294）/（1+16%）=266.9亿
财务费用：总投资扣除资本金后80%X5%=110.2亿（考虑三峡集团的信用等级优良）
折旧：总投资X2.78%=76.6亿（按国投雅砻江公司水平，全国大型水电站企业最低水平）
其他年度经营管理税金附加费用合计=44亿（按长电2013年----2016年单座电站平均22亿）
税前利润=36.1亿
2、在水电增值税12%的前提下（假设今后每年水电增值税连续下降1%）
乌白扣除增值税后的销售收入=（389.1*0.324+6.24.43*0.294）/(1+12%)=276.5亿
财务费用：总投资扣除资本金后80%X5%=110.2亿（考虑三峡集团的信用等级优良）
折旧：总投资X2.78%=76.6亿（按国投雅砻江公司水平，全国大型水电站企业最低水平）
其他年度经营管理税金附加费用合计=44亿（按长电2013年----2016年单座电站平均22亿）
税前利润=45.7亿

上述计算没有考虑机组投产跨度期内（2020----2022）发电收益对资产质量的改善作用----发电收益作为工程总投资的一部分；没有考虑联合调度增发电量的收益；没有考虑尾工投资可以拖期若干年。综合各种因素，乌白全面投产后，初期年净利润大致只能定位在40亿上下。
此外，白鹤滩电量消纳地的选择，对乌白的年净利润的影响惊人，如果在华东消纳，按目前的江苏煤电机组标杆价格倒算，白鹤滩上网电价只有0.27元/度（乌东德不变），如销往浙江和上海，上网电价基本与向溪相同；如果在华中地区消纳-----湖北、湖南和江西，按目前三省的煤电标杆价和输电距离倒算，上网电价可达0.33元/度。对比华东和华中两大消纳地，后者输电价格更低，且当地煤电标杆价格更高。
按乌东德0.324元/度和白鹤滩0.33元/度上网电价和水电增值税12%测算，乌白两电站全部机组投产后，年净利润上限约为60亿。上述分析也可看出，目前白鹤滩与雅江消纳地之争，对乌白效益影响甚巨，影响净利润约50%。反过来，对雅砻江公司和四川省的影响也非同小可。长电增持两投，显示其正在两面下注，从这个角度上说，如果消纳地之争三峡集团获胜，长电基本不会继续增持两投，如果两投获胜，长电继续增持两投的可能性较大，两投的筹码也许是三峡集团和国投集团的交易对象。

二、其次分析长电在乌白注入时的每股收益

溪向注入长电的时点，是溪向所得税半征第一年（2016年），按乌白的工程投产进度，对应的时点是2023年（投产期2020----2022年，免税），2018----2022年间隔5年，5年内长电会发生哪些变化？

1、负债每年平均减少100亿，5年500亿，2022年末，长电负债下降到1100亿，年财务利息支出不超过50亿（考虑未来数年央行货币政策中性，调高全部超短、短期和长期的负债综合利率至4.5%），财务年利息支出项减少，增加净利润7亿。

2、三峡26台机组机器设备折旧额减少约32亿/年，所得税率25%，新增净利润24亿。

3、届时长电三葛上网电价实现市场化，增加净利润约38亿（三峡公益资产的使用费用不超过20亿/年，由财政部承担改为长电自己承担）。

4、长江上游联合调度扩容（包括乌白2021年底达到正常蓄水位后对长电四座电站的新增电量）、三峡提高汛限水位（有望提高5----10米）和葛洲坝增容改造，合计新增发电量100亿度，预计增加长电净利润18亿。
综上，合计增加净利润87亿，加上长电2017年的净利润222亿，总计309亿。每股收益约1.4元/股。

三、乌白全部机组投产后的评估值

1、按每度电估值。
在乌白上网电价与溪向相同的前提下，溪向评估值797.55亿，设计发电量880亿，每度电的评估值为797.55/880=0.9063元。（不考虑新增发电量），乌白设计发电量1013.53亿度，则评估值=918.5亿。乌白资本金551亿，加上2020----2022年期间的一部分发电收益----期间大部分收益分红，参见溪向，注入时点的净资产=551+溪向投产期新增净资产（368.7-340）/340*551=597.5亿，溢价321亿。
按评估值918.5亿注入每股业绩1.4元的长电，在定增不摊薄每股收益的原则下，可定增约28----42亿股，每股价格32.8----21.9元。如果采用溪向的定增53%+负债47%模式，即总评估值的53%为定增（定增比例可以根据三峡集团和川滇实际需求做出调整），数量为14.9----22.2亿股，定增价不变，约总评估值的47%为负债收购。
如此高的定增价格合理的话，长电现有流通股的股价就严重低估了。反过来说，如果认为市场流通股股价估值正常，长电大股东和川滇会忍受这么高的定增价格吗？2016年以12.08元/股在二级市场向机构定增20亿股岂不变成了利益输送？

2、按盈利能力估值
乌白的盈利能力是乌白评估值的基石。
在乌白上网电价与溪向相同的前提下，溪向评估值797.55亿，以官方对外宣布净利润80亿计，每投入一元的收益率为80/797.55*100%=10.03%，乌白净利润40----60亿，对应评估值398.8----598.1亿，与乌白资本金相当，乌白只能按账面原值相当的估值注入长电，溢价就不要想了。
以上两种估值分析的结果是，如果三峡集团按每度电估值，长电只能全负债收购；如果按盈利能力估值，可以按定增+负债模式收购，但估值基本就是账面原值，即便有溢价，也非常有限。

未来5年的不确定较多，最大的不确定性来自两方面：一是白鹤滩电量消纳地尚未敲定，如果白鹤滩的外送电量被迫改送至华东或华北，粗线条是：乌白注入长电使用定增模式或定增+负债模式，定增价格高达32.8元，三峡集团和川滇是否会感觉肝疼呢？二是2022年前三葛电价是否会市场化，我的初步判断是可以的。财政部现在每年补贴三峡公益资产年运行费用10多亿，大方向会取消，改由长电承担100%或三峡长电分摊（25%：75%），预计2020年电改基本到位，三葛目前的国家定价模式将随之终结。

目前对乌白的基本概念是：总投资比溪向增加60%，收益只有溪向的50%。
今后会随着乌白基本面的明朗，持续跟踪之。



该贴内容于 [2018-04-16 01:51:05] 最后编辑

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感谢分享！有个小问题，5年减少债务500亿，怎么利息支出只减少7亿？按照债务利息4%来计算，至少也应该减少20亿利息支出啊。

市场利率提高了，增加了现有债务的利息支出。

有没有考虑过5年后石油100美元/桶，煤炭价格比现在高30%，火电上网电价会是多少呢

有专家预测:曾经的世界第二大石油出口国--伊朗，到了2025年，随着其经济发展，伊朗将从石油出口国变为石油进口国，还有世界最大的石油出口国--沙特，其每日原油开采量已经接近极限，随着储量的下降，走下坡路也是不可避免的事实

JD: 销售额=含税销售额 ÷（1+税率或征收率） 乌白扣除增值税后的销售收入=（389.1*0.324+6.24.43*0.294）/(1+0.16)=265.6亿

乡村≈田野，多谢指正。

长期看，煤电机组上网电价上涨几无可能。