央行研究局局长：政府负债极有可能超出了债务警戒线
2017-05-01 07:47:23
来源：中国金融四十人论坛

央行研究局局长徐忠：国企治理问题和财政软约束是杠杆率飙升的核心原因

导读

最近一段时间，防范金融风险、加强监管被提到了前所未有的高度。银证保三会连出重拳严防加杠杆炒作和交叉性风险，但伴随而来的压力和阵痛也让市场产生了担忧，有关金融去杠杆的节奏问题也在近期被反复讨论。

中国金融四十人论坛成员、央行研究局局长徐忠认为，对金融业的高杠杆，从策略上，要有序去杠杆，既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险，又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。

徐忠还强调，我们需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。有研究表明，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密。因此，去杠杆必须抓住问题的本质，即寻找杠杆率在短期内迅速攀升的原因，着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

徐忠认为，如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。

就去杠杆的标本兼治之策，徐忠认为：宏观上，货币政策保持稳健中性的同时，淡化经济增长目标；微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制；策略上，保持战略定力，防系统性风险同时促金融机构主动去杠杆。

本文系徐忠在近期召开的北方新金融研究院（NFI）“‘去杠杆’与金融风险防范”闭门研讨会上所做的主题演讲，由作者本人整理

去杠杆的标本兼治之策

近年来我国债务杠杆率引起关注，主要表现在非金融企业杠杆率较高，且增长迅速；在非金融企业中，国有企业杠杆率较高，产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外，金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。

从宏观上看，高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果；从微观上看，公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。

因此，在货币政策保持稳健中性的同时，应淡化经济增长的目标。微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施，才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险。对金融业的高杠杆，从策略上，要有序去杠杆，既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险，又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。

我国杠杆率状况

近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注，尽管数据口径存在差异，但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。

从宏观视角看，我国整体杠杆率不高，但上升速度较快。截至2016年二季度，我国实体经济部门（政府+非金融企业+居民）杠杆率为254.9％，在BIS（国际清算行）统计的42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4％，仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但我国总体杠杆率从2008年以来由148.3％迅速上升至2015年的254.8％，已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。

我国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008年以来，随着信贷规模的扩张，非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升，由2008年的98.6％迅速上升至2015年的170.8％。而且目前在全部样本中已是第四高，仅次于卢森堡的343.3％、爱尔兰的267.2％和香港的213.8％，但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心，杠杆率一直以来就很高，不能作为可比的参照系。

政府部门杠杆率总体稳健，但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳，由31.6％上升至2015年的44.4％，2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体。

值得注意的是，地方政府债务和潜在风险一直是国内外关注的焦点。根据2014年最后一次地方政府债务审计结果显示，截至2014年12月31日，地方政府性债务余额为24万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务规模为15.4万亿元，地方政府或有债务规模为8.6万亿元。但这些仅是显性债务。

如果考虑城投债、各种其他隐性负债，以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题，政府负债则极有可能超出了60％的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的PPP，多层嵌套对接银行理财、信托等资金不断加杠杆。

需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题。最近几年，伴随我国金融业的大发展，新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富，金融业的影子银行不断扩大，同时部分金融机构借短贷长，在金融市场不断加杠杆，导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示我国金融杠杆率状况和风险程度，但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快，隐含的风险较非金融企业更大。

杠杆率与金融风险的关系

首先，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密，需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。

虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标，但国内外研究表明，有关杠杆率与金融危机的阈值关系尚无定论。事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。

野村证券（2013年）提出著名的“5-30”规则，即发生危机之前的5年，信贷占GDP比例一般都要上升30％以上。Reinhart & Rogoff（2011年）认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏，且公共债务迅速上升与主权债务危机密切相关。

国内类似研究表明（宋立、牛慕鸿等，2016年），对包括我国在内的41个经济体所做的计量研究发现，一国杠杆率年均增速由5％提高到10％，年均经济增速将下降约0.4个百分点，系统性危机的概率将由12％跃升至40％；住户杠杆率年均变动幅度由3％升至5％，房地产危机概率将增加8.6个百分点；政府部门杠杆率变动幅度由5％升至10％，发生债务危机的概率将提高20个百分点；企业杠杆率年均变动幅度由5％扩大到10％，发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1个和9.5个百分点。

其次，从杠杆率与经济增长关系看，加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大。

目前，我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化，同时房地产等资产泡沫的不断膨胀，也增大了通胀水平系统性低估的风险。

根据国际经验数据，我国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。中国人民银行的数据表明，2011年－2015年我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7％上升到406％，存量杠杆率从180％上升到234％，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，表明债务扩张速度已快于产出扩张速度，即同样新增1％的负债，杠杆率上升速度将大于1％。

事实上，随着要素禀赋和外部经济环境的变化，中国经济正经历速度换挡和动力转换的转型，一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，实体经济投资回报率不断下降，2007年－2015年，单位GDP需要的资本投入量，从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚，增强金融体系的脆弱性。以上两方面归结为一点，就是在边际上，继续加杠杆的收益已小于风险。

第三，金融业杠杆率问题容易受到忽视，而金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更加密切。

金融危机与金融业过高杠杆率密切相关。一般情况下，市场上出现的损失，可以通过金融市场以及经济体进行自我恢复调整。但如果杠杆过高，那么市场上的损失对经济体以及对金融体系的打击都是巨大的。

这次国际金融危机爆发后经历了明显的去杠杆过程，尽管次级贷款本身的损失并不多，大概是6500亿美元，但是它能造成那么大的影响，原因就在于金融机构杠杆率较高。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资，而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现羊群效应。

去杠杆两大策略

一、去杠杆要把握本质，标本兼治，着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

关于去杠杆策略已经讨论了很多。有人认为目前居民杠杆率还不算高；有人认为可以通过发展房地产进行杠杆置换把非金融企业杠杆率降下来；还有人认为，可以通过债转股实现存量去杠杆。

这些措施在短期和中期内自然都是可选之策，能够缓解一些燃眉之急，但要看到，在长期视角中，这些办法还是没有抓住问题的本质——为什么非金融企业杠杆率在短期内迅速攀升，如果本质矛盾不解决，虽然杠杆置换和存量去杠杆能缓解企业财务风险，但痼疾仍在，病必复发。

我们要看到，如果一个国家的经济金融体系是健康的，杠杆率就不可能无限制扩张。从美国次贷危机爆发的原因看，根本原因也是公司治理出了问题以及监管不到位，微观上风险不断积累，最终在宏观上就导致了危机。

从这些经验看，杠杆置换和债转股都不能从根本上解决去杠杆问题，无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股。如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。这就像病因没有得到根除，只暂时切除肿瘤一样，不能从根本上解决问题。

二、去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定宏观和监管政策的市场预期，有序去杠杆，防止政策叠加导致“债务—通缩”风险诱发系统性风险，也要保持战略定力，从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，防止道德风险，促使金融机构主动去杠杆。

中央定调“去杠杆”为“三去一降一补”的重要内容、成为供给侧结构性改革的重大任务以来，尤其是去年中央经济工作会议以来，随着稳健中性货币政策的实施，金融监管政策趋紧，特别是资管产品统一监管等政策的逐步落实，必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态。

总体看，金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趋势当然是好的，然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏，有序去杠杆。应避免暴力去杠杆，还要保持对金融机构一定的去杠杆压力，防范道德风险。

首先要认识到杠杆率的下降必然是一个比较缓慢的过程。病来如山倒，病去如抽丝，杠杆率高企的部分体制性难题的解决是很难一蹴而就的。比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题，最近从辉山乳业到山东连环债务风险的案例都充分表明，我国企业和金融机构公司治理虽在形式上已较完备，但“形似神不似”问题突出，真实的激励约束机制实际上并没有建立，或很难发挥作用。

再比如，高杠杆率与高储蓄率下直接融资不发达密切相关，在降储蓄方面，根据笔者此前的研究（徐忠等，《公共财政与中国国民收入的高储蓄倾向》，《中国社会科学》2010（6）:93-107.），国有企业与政府部门等广义公共部门不受约束的投资行为实际上短期内难以改变（硬币的另一面是，公共财政的建立必然也是缓慢的进程），中国的高储蓄率从结构上看是，公共部门（政府+国有企业）不断攀升，私人部门（居民+私有企业）储蓄率是相对稳定的。公共部门储蓄率不断攀升根本上是由于政府部门热衷于加大投资保增长，忽视民生、公共服务和公共产品的结果。而发展股权融资也不是短期可竞之功。

其次是若各部门协调不畅，政策叠加可能导致“债务—通缩”风险进而诱发系统性风险。Fisher（1933年）提出的“债务—通缩”理论，全面勾画了典型经济周期中的债务-通缩互动关系演变情况，从大规模去杠杆或缩表过程开始，这些政策一旦导致资产价格大幅下降，进而引发货币供应量下降和通货紧缩，企业资产负债表就可能进一步恶化（真实债务上升），这会导致企业进一步抛售资产，从而在债务—通缩间形成恶性循环。

在我国当前的去杠杆过程中，如果各方面政策叠加导致用力过猛，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于信贷萎缩而下降，也即债务↓＞杠杆率↓→GDP↓，由于金融体系的脆弱性，这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。

综上所述，去杠杆要有一个过程，既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害，避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。在金融监管体制改革之前，需要在党中央国务院领导下统筹宏观政策和金融监管措施的出台，对金融市场波动保持战略定力，只保不发生系统性金融风险，有序去杠杆，同时保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。









标本兼治之策

首先是淡化GDP增长目标，保持稳健中性货币政策，促使市场主体主动去杠杆。

过度刺激的短期宏观经济政策有百害而无一利，是高杠杆产生的宏观环境。在经济潜在增长率已经下降的情况下，如果过度刺激经济，必然会加剧产能过剩，固化经济结构的扭曲。

对于我国来说，通过《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）对地方政府发债进行了控制、限制，但近年来又有所放松。地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施追求经济增长，地方政府通过这种明股实债的方式加大投资，在投资收益很低的情况下，必然导致地方政府杠杆率上升，也必然推动整个社会杠杆率的上升。由此可见，中央和地方的财税关系这一软约束需要改革。

同时，金融宏观调控软弱无力是杠杆率上升的重要外部环境。金融监管博弈货币调控，监管部门基于对金融机构巨大而直接的影响力，自觉或不自觉超越监管范畴，把金融发展当主业，把金融监管当副业，导致金融业自身杠杆率上升很快。而宏观经济调控令出多门，货币政策主体性和自主性不够，货币总闸门难以控制，导致近年来我国金融体系资产规模迅速扩张，股票和房地产市场等泡沫积累和破灭反复出现。

当前，要抑制整体社会杠杆率的上升、特别是非金融企业杠杆率的继续攀升，实施稳健中性的货币政策是短期应对措施的首选。在经济潜在增长率下滑的背景下，债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。尽管存量债务可以逐步重组，但在短期如果影子银行继续快速扩张，则信贷周期突然中断的风险将继续增加。因此，应切实做到货币政策的稳健中性，促进货币信贷的合理增长。

同时也要看到，我国高杠杆率问题主要源于社会经济深层结构性问题，需要厘清多重目标的轻重缓急，应淡化GDP增长目标。货币政策要更加稳健中性，财政政策要更加有效，在共同维护好去杠杆的宏观环境的同时，去杠杆的着力点在于推进更多结构化改革，促使非金融企业、地方政府和金融机构主动去杠杆。

其次，理顺中央与地方财政关系，建立地方政府财政收入与支出的激励相容机制，硬化地方政府财政约束。

2016年，中央与地方税收收入划分，以及中央与地方事权和支出责任划分改革均已正式启动。尤其是“营改增”试点全面推开，意味着地方主体税种营业税将成为历史，尽管“营改增”试点期间采取了“打标签”全部作为地方收入的办法，但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排，改革方向依然是增加中央事权和支出责任。未来，地方政府缺乏主体税种、事权与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显。

我国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两方积极性，其中，应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此，还应考虑授予地方政府税政权力，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力，摆脱对土地财政的依赖。在政策上，应深入研究财产税的实施路径，全面改革资源税，加快推进消费税改革，培育地方主体税种，增强地方自主发展能力。同时应发挥地方人大作用，对地方债务形成硬约束。

第三，解决公司治理这一核心问题。

2001年我国经济正处于通货紧缩状态，笔者曾调研是否存在资金紧缺状况时，发现国有企业和集体企业均表示缺少资金，而民营企业却不存在这个状况。民营企业的回答是，在经济形势不明朗的时候，投资等于过度冒险，因此完全依靠自有资金进行投资，实现了降杠杆，而不是借钱加杠杆。

从企业角度看，当前国有企业行政管理模式未彻底改变，国有企业资产效益不高、活力不足，追求资产规模、加杠杆的冲动较强，这是企业部门整体偿债能力下降、杠杆率不断攀升、信用风险加大的重要原因。

此外，企业违约风险增加的背景下，企业部门杠杆率仍然上升也离不开金融机构的配合。一些金融机构公司治理不完善，预算软约束，获得高收益成为个人的奖金，亏损则是政府的责任，道德风险特别突出，管理和防控风险的意愿和能力不足。

举个例子，笔者在一个贫困地区的农村信用社调查时，曾与信用社主任有过如下对话——

笔者：农村信用社能否私有化？

农信社主任：不能私有化，私有化后没有为“三农”服务的金融机构。

笔者：农信社是否有利润？

农信社主任：没有利润。

笔者：当地是否有私人放贷的？

农信社主任：有。

笔者：是否挣钱？

农信社主任：当然挣钱。

笔者：你是否愿意承包农信社？

农信社主任：愿意。

笔者：能否挣钱？

农信社主任：当然能挣钱。

笔者：如果你承包这个农信社，如何做好工作？

农信社主任：会采取控制工资等各项成本、推动产品创新等各项措施。

由此可见公司治理的重要性。很多商业金融机构做大做强的时候只顾自身发展，而不考虑风险上升，根本原因是公司治理问题没有得到有效解决。因此，需要进一步加大改革，完善国有企业和金融机构的激励相容的公司治理结构，提高财务约束。强化国有企业破产清算机制，由“做大做强”到“瘦身健体”，尽可能退出市场可以发挥作用的领域，只在关键部门战略领域，进行更长期跨期安排。

第四，积极稳妥推进金融监管改革。

我国金融体系的问题在于综合经营但分业监管，金融业的监管和发展问题不分开，无法解决资本的真实性问题。因为监管部门热衷于鼓励所监管机构扩大地盘，必然监管不到位，影子银行蔓延，金融业杠杆率上升。

更为重要的是，在金融机构治理不完善、金融监管不到位的情况下，金融安全网过度依赖中央银行最后贷款人。央行金融稳定功能被简化成付款箱，在不参与日常监管情况下参与救助，权责不对称必然导致救助处置耗时低效，兜底式“花钱买稳定”往往要付出更高代价。


因此，要强化金融宏观审慎管理，加强和改善中央银行职能，防范系统性金融风险；要强化功能监管和综合监管，实现风险监管的全覆盖。要强化中央银行货币政策的独立性和自主性，在党中央国务院的领导下，减少其他部门的干扰，实施稳健中性的货币政策，为经济增长、供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。

要认识到金融安全是改出来的，不是保出来的。许多金融机构在金融市场上进行高杠杆投资套利，金融市场紧绷下各类意外事件往往形成不小的市场震荡，过分强调市场稳定就可能倒逼央行货币投放，在这一具有明显道德风险特征的制度格局下，影子银行资产规模必然在整体资本水平不足情况下进一步扩张，最终导致更高的杠杆率和潜在风险。

历史上，我国在治理策略上都是重债务风险处置、轻制度和约束机制建设，必然加剧了刚性兑付和道德风险问题，导致金融风险的反复滋生。因此，要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑的银行信用导致的金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。
（本文首发微信公号“财经杂志”）

金融去杠杆力度空前 A股新周期来了
2017-04-30 06:36:17
来源：经济观察报

经济观察报 胡中彬 郑一真 洪小棠/文

4月28日，上证综指以0.58%的微弱振幅为4月的最后一个交易日画上了句号。但在这个月，A股市场却并未一直如此平静，月初雄安新区概念掀起了一阵波澜壮阔的行情，而从4月中旬起短短不到10个交易日的时间，沪指今年全年的涨幅便迅速被全部抹平。

而与A股的惊心动魄密切相关的是，一场中国金融去杠杆的战役正席卷着整个金融市场。“一行三会”空前的穿透式监管新政凸显出了此次金融去杠杆力度空前，甚至连金融反腐也被认为是这一场战役的一环。

此次力度空前的金融去杠杆有望改变中国金融体系大量资金在金融机构间空转的顽疾。而眼下，复苏迹象显露出新经济周期的临近，以及“十九大”这一政治节点的到来，这一切正催生着中国资本市场一个新周期的到来。这将是一个与过去不同的周期，指向新的方位。

金融去杠杆

A股市场从今年年初开始的“春季攻势”在4月份经历了高潮和逆转。

4月的第一天，有着“千年大计”之重的雄安新区规划横空出世。几天后，当A股市场开盘交易时，雄安新区概念股瞬间被爆炒，数十家上市公司连续数个交易日都强势涨停。上证综指也因此从3月底的3223点节节攀升，一度摸高至3295点。

不过，这波澜壮阔的行情也以前所未有的方式戛然而止。十余只雄安新区概念股在连续六个交易日一字封停后，4月12日，沪深交易所同时出手干预，11只个股因涨幅过大集体同时停牌核查。市场的基调由此急转直下。当4月18日停牌核查的雄安概念股集体复牌后，市场更是不断走低，热点题材全面熄火。“最初调整时我们是有买入一些雄安概念股，按照以往的经验，雄安概念股肯定还会有第二波第三波炒作行情，而且近期宏观经济数据很不错，外围市场一直在涨，我们并没有太多的担忧，所以在市场下跌没多久时就又冲进去了。”北京一私募投资机构投资总监称。

和他一样，很多投资者预期中的雄安概念股第二波行情此后却迟迟未能出现，市场也一直持续下跌，在4月24日时，A股再次经历了大幅调整的行情，沪指更是在当天创下年内最大单日跌幅。这样的态势让不少投资者嗅到了市场中别样的味道，市场的调整并不仅仅是炒作题材的回落。

海富通基金经理吕越超对经济观察报表示：“这一轮市场波动主要是金融监管趋严和金融去杠杆的推进，同业监管的加强使得之前同业委外中通过擦边球进入权益市场的资金首先回笼，并进一步影响了市场参与者的预期和风险偏好。结合年初到4月初市场经历了一轮普涨，调整自然就发生了。”

自3月底开始，金融领域的一系列监管新政接连出台，尤其是银监会从3月下旬开始至4月10日发布了共8个文件，矛头直指金融风险防控。银监会发布政策文件的密集程度前所未有，一场金融领域去杠杆的战役已经悄然而至，但在力度空前的雄安新区炒作热潮下，这些新政的威力并未得到投资者的足够重视。

3月28日，45号文《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、46号文《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》双文连发。直指金融产品因跨市场、跨行业引出的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题。

此后数日，银监会又发布了《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》，提出24项政策措施，要求银行业金融机构按照风险可控、商业可持续原则，《关于银行业风险防控工作的指导意见》更是直接点名了银行业风险防控的十大重点领域。4月12日，银监会发布《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》。

伴随8份文件的同时，还有银监会开出的25件行政处罚罚单，涉及票据违规操作、掩盖不良、规避监管、乱收费用、滥用通道、违背国家宏观调控政策等市场乱象。

而在这些密集发布的政策中，很多都剑指发行量激增的同业存单、规模庞大的委外业务。6号文要求银行采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模。46号文则要求严防同业“空转”，银行要自查是否存在同业资金空转，包括通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象等。

海通证券首席宏观债券研究员姜超表示：“利率市场化背景下，银行利差收窄，为了增加盈利，银行近年来规模大幅扩张，通过同业套利、绕道监管等方式来配置高收益资产。2015年下半年以来，随着同业存单大量发行，银行同业套利再度卷土重来，增加了系统性风险。”

根据东方财富Choice数据统计反映出同业存单的庞大规模：2015年同业存单发行规模达5.48万亿元，而2014年同业存单发行规模还不到一万亿，仅为8985.6亿元；2016年同业存单发行规模则达到12.81万亿元，为2015年发行量的2.4倍。今年年初至3月底，同业存单业务更是持续井喷，发行规模就已接近5万亿元，接近2015年全年的发行规模。

申万宏源分析师毛可君认为，部分中小银行通过发行大量同业存单，形成的表内资金或直接委外投资，或进一步购买同业理财，同业理财资金进而委外投资。因此，同业去杠杠之下，部分中小银行同业资金面临压力，将以主动赎回、到期不续做、到期部分续作或者提升续作资金成本等方式调整委外规模。

金融去杠杆，委外赎回、同业存单新规等降低金融市场杠杆率开始让资金面更为紧张，去杠杆的威力很快便传导到了A股市场。尽管市场上并未出现大规模委外赎回等消息，目前也尚难有确切的数据来计算出银行监管新政对A股资金面的实际影响，但资金面的趋紧已经成为了不争的事实。

华安基金基金经理吴丰树表示：“这一轮的调整主要是金融监管，特别是对约束银行的同业负债以及委外方面，导致市场出现了一定的恐慌，资金面也有一些影响，但我认为对于股票市场来说资金面的影响其实不大，很多测算证明对资金的影响不大，大概在1000-2000亿，但在心理层面的影响对大一些。”

事实上，情绪较资金面更容易沿同业链条不断升级。在同业链条的最末端，管理银行委外资金或使用银行资金加杠杆的非银行金融机构，情绪最易受到冲击。正是这些金融去杠杆的使得A股市场短期承压明显。

穿透式监管与金融反腐

在这场金融去杠杆的战役中，并非只有银监会在“战斗”。

诸多迹象表明，强力监管态势并非是从今年3月才开始的，早在去年底的中央经济工作会议上便已经传递出了重视防控金融风险的信号。在那之后，监管部门开始打造一张穿透式监管的大网便徐徐张开，而与之相伴的是，金融领域的高压反腐态势亦不断升级。

去年年底，央行便已正式要求从今年一季度起对金融机构的宏观审慎评估（MPA）正式把表外理财纳入广义信贷范围，引导金融机构加强对表外业务的风险管理。而“一行三会”的其他部门亦有所动作，与央行、银监会交相呼应。

证监会频频出手惩治市场中恶行，除了对雄安新区的炒作予以干预外，也发话对高送转等题材要严加监管。证监会主席刘士余曾公开痛斥“股市里的野蛮人”为“妖精”、“害人精”，还指责“高送转+大股东减持”是“吃相太难看”。刘士余的这些言论曾一度引起市场的很大争议，但这却是监管层针对A股市场严厉监管最明确的信号，A股市场绵延数年的“高送转”顽疾愈演愈烈，早已戳到了监管层的痛处。

“现在证监会和交易所其实对异动交易盯得特别严，资金量大点的机构不管是买入还是卖出都会受到监管，稍微动作大点，交易所的电话就打过来了，他们的电话还不是打给我们实际操作人员，而是直接就打给了公司老板，所以我们根本不敢有太大的动作。”深圳一资管机构业务负责人称。

4月23日，保监会也大力出手，公布了《中国保监会关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》，明确指出了当前保险业风险较为突出的九个重点领域，并对保险公司提出了39条风险防控措施要求。

金融监管部门出台相关政策是常态，但一行三会同时“重拳出击”却较为少见，监管力度的空前可见一斑。监管层的这一系列组合拳频频发力，穿透式监管的金融监管体系呼之欲出。

在今年“两会”期间，“一行三会”多位官员及部分金融领域的代表和委员已经开始频频谈及穿透式监管的迫切性，这也折射出监管层在加强金融监管上已经达成共识。

一直以来，在中国庞大的金融体系中存在着的众多金融机构间有着复杂的业务关系和冗长的业务链条，各类结构化的产品、资管计划层层嵌套，复杂异常，最典型的形式就是银行互相购买理财产品、银行借道信托发放信托贷款或转让信贷资产、银行委外投资、定向通道业务等等。这些行为导致金融领域杠杆率上升，银行表外业务迅速扩大，资金在金融市场涌动，甚至在同业之间“空转”，这不仅拉长了资金进入实体经济的链条、抬高了企业融资成本，更埋下了系统性金融的隐患。

惠誉评级此前便发布过一份覆盖70家城商行的研究报告称：“多家城商行贷款规模与投资规模相当，但是这些投资标的的底层资产披露并不清楚，风险也相对较大。”不仅如此，诸如债券等市场的高杠杆率，险资利用高杠杆资金多次“举牌”上市公司等事件也与这一顽疾不无关联。

而这这些屡见不鲜的乱象和隐患却难以得到有效的监管，传统监管理念下的分业分段式监管，难以实现对资产管理业务的整体性监管，因而资金在金融机构之间空转套利的行为尤为严重，风险隐患也因此不断积累。

中国人民银行研究员、金融监管协调办公室副主任苟文均在《中国金融杂志》刊文称，近年来，我国出现的系统性风险隐患，基本上都与资产管理业务无序扩张有关。促进资产管理业务健康发展的一个重要方面，就是要转变监管理念，按业务属性确定行为规则和监管主体，强化监管的统筹协调，实施穿透式监管和宏观审慎管理。“目前的政策来看，监管层的思路是全面的监管政策的技术工具，再加上金融机构自查自改。”上述深圳资管机构人士称，监管机构在此次监管中已经表现得游刃有余。

平安证券固定收益部总经理石磊认为，现在监管工具比以往丰富了很多，2013年因为银行资产端的非标融资的失控，传统的信贷额度管不住非标融资，迫使央行不得不在负债端抽紧，祭出钱荒大招，硬碰硬的结果就是利率大幅跳涨。今年与2013年不同，央行除了有负债端调整工具，还有资产端直接调控工具MPA，此外，各监管部门步调一致，跨监管套利已经无路可逃，银行资产端增速失控的可能性很小。因此，今年很难会见到持续的钱荒，而更多是偏紧的资金面，偶尔有短暂的流动性紧张。

而在构建穿透式监管体系同时，金融反腐则是此轮强力监管中的又一个“杀手锏”。金融系统的反腐浪潮已经席卷至各个层面。

4月9日，中纪委宣布今年刚满60周岁的项俊波被调查，他成为了金融监管系统“一行三会”落马的首名“掌门人”。而一个前发审委委员都竟能通过300万元本金令人咋舌的非法获利2.5亿元，这也凸显出金融领域腐败的严重性。

安信证券认为，当前金融反腐和监管进入新阶段，短期对市场风险偏好和资金面偏利空。但从中长期看，金融监管改革最终形成微观审慎监管与宏观审慎政策功能上的相互协调与统一，所有金融活动有法可依、有规可守；上至投资者、下至标的资产的穿透式监管，能提高整个金融体系的透明度。

资本市场新周期

为什么金融去杠杆选择在了当下？一个有意思的背景是，在金融领域一系列去杠杆的措施接连出炉之际，也正是一系列中国宏观经济数据出炉的时刻，而这些宏观经济数据表现异常抢眼。

4月17日，国家统计局公布的国民经济运行数据超出了不少人的预期。今年一季度，国内生产总值(GDP)为180683亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。而从投资、工业生产、进出口等多项数据来看，一季度增长超出市场预期。

在某基金公司金融行业研究员看来，配合着经济形势的改善的时间窗口，现在金融去杠杆可能引发的阵痛和震动相对会更小一些，为监管加码赢得了空间。

但显然，A股市场短期格局仍然会受到金融去杠杆的直接影响。不过，更值得注意的是，诸多迹象显示，在伴随着金融去杠杆化进程推进，再加上经济复苏迹象明显、“十九大”这一新政治周期临近等种种因素的叠加影响下，中国资本市场的一个新周期若隐若现。

方正证券首席经济学家任泽平提出的观点是，从宏观经济的角度来看，现在已经站在了新周期的起点上。他认为，大量的宏微观证据表明，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底，部分传统行业产能出清实际状况远比统计数据展示的更为充分。

虽然关于新经济周期的争论亦不少，但一个共识是，至少中国经济离一个新经济周期的开启至少是越来越近，这也为当下金融去杠杆的创造出了时间窗口。而更重要的一个共识是，众所周知，“十九大”如期而至，对中国社会而言，一个新的政治周期正在来临。“2016年下半年以来地方换届完成，半年后的2017年10月19大召开，人事调整之后，思想统一、行动统一、政令畅通，新政治周期正在拉开大幕。”任泽平认为，3月财政支出同比增长高达25.4%，1-3月累计高达21%，继一带一路之后，雄安新区建设也将带动万亿级投资体量，这些都是新政治周期因素所影响。

而在新经济周期的预期和政治周期的合力助推下，资本市场也正在迎来一个新的周期，这一新的周期并非只与涨和跌有关，随着市场的去泡沫、健康化，价值投资的回归，而更多的是改变资本市场的生态体系。因此，无论是监管体系，或者是投资机构的投资逻辑和投资策略，资本市场都有望形成新的格局。事实上，近期A股市场出现的投资逻辑变化或许已经显现出了A股市场生态的变化迹象。


2017年以来，A股市场最大的特点就是龙头白马股的行情越演越烈，久违的“价值投资”气息喷薄而出，不仅仅是家电、白酒等行业，包括医药、化工、电子等等多数行业的龙头公司都有非常不俗的表现，这在过往并不多见。

“中国股市，格局或许真的变了。”北京某券商人士如此解读最近的行情。过去，追涨杀跌、短线交易、炒壳等投机行为在最近一年内迅速地失效了，过去二十多年，这些一直都是市场上比较有效的赚钱策略；相比之下，一向只是“嘴上说说而已”而已的价值投资今年来屡试不爽，过去不温不火的贵州茅台、格力电器开始飙涨。

事实上，即便目前投资机构对于短期市场走势和中长期走势都依旧有很大的分歧，以任泽平为主的看多一方和以李迅雷、姜超为代表的空方论战一直未休，但是在他们逻辑中，以白马股为主导的“准价值投资”行为占主导的市场。“按照目前的监管风格，我们的理解更加偏向于：股票是用来投资的，不是用来炒的。”国信证券一位人士称。

监管层“下猛药” 剑指金融业四大风险点
2017年05月01日 06:06作者：闫瑾 刘双霞 程维妙来源：北京商报编辑：东方财富网

摘要
【监管“下猛药” 剑指金融业四大风险点】2017年注定成为金融业强监管年。在4月25日中共中央政治局召开会议，强调高度重视防控金融风险，加强监管协调。事实上，今年以来，一行三会集体出动，对各领域的风险进行排查整治，同业业务风险、理财业务风险、互联网金融风险、交叉金融风险成为监管整治的重中之重。（北京商报）
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　　2017年注定成为金融业强监管年。在4月25日中共中央政治局召开会议，强调高度重视防控金融风险，加强监管协调。事实上，今年以来，一行三会集体出动，对各领域的风险进行排查整治，同业业务风险、理财业务风险、互联网金融风险、交叉金融风险成为监管整治的重中之重。

　　票据案掀同业业务整治风暴


　　频发的银行票据案件揭开了同业业务的假面，也引发了同业业务的整治风暴。

　　近两年，银行票据风险事件频频发生，多家银行深陷其中。据不完全统计，进入2016年以来，已经曝出的票据事件涉案资金高达103.9亿元。公开资料显示，在今年1月、2月，银监会开出的百余张罚单中，仅票据业务就占两成左右，罚单超过了30张。

　　同业业务是指金融机构之间的业务，而同业票据业务是指银行间的票据转贴现业务。今年以来爆发的票据案件大多发生在同业环节。伴随着风险事件不断曝出，票据监管也在逐步趋严。事实上，2016年下半年，银监会就开始对同业票据业务进行重点检查，并点名存在五大问题：违规授权分支机构开展同业业务、分支机构违规对外签署合同、违规保管实物票据、违规开立同业账户、违规进行资金划付。

　　今年，监管更是将整治扩大至同业业务领域。4月以来，银监会相继对外发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见》《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》等文件，针对十大重点风险领域分类施策，尤其剑指发行量激增的同业存单、规模庞大的委外业务。

　　“近年来，同业业务创新活跃、发展较快，有助于商业银行增强主动负债能力、便利流动性管理，也有助于优化金融资源配置、服务实体经济发展，但也存在部分业务发展不规范、信息披露不充分、多层嵌套、规避监管等问题。”银监会相关负责人表示。

　　中央财经大学金融学院教授郭田勇表示，同业理财的资金怎么用、投到哪些领域，一直缺乏相应监管。此前，银行“用理财买理财”的现象已经引起监管层的重视。

　　“飞单”频发引理财业务强监管

　　近日，民生银行曝出30亿元“飞单”事件闹得沸沸扬扬。此次风险事件只是揭开了银行理财业务风险的冰山一角。普益标准近日发布的研究报告显示，今年3月份银行理财市场风险指数从2月的69.50点上涨至97.29点，较2016年同期大幅上涨39.9%。

　　北京商报记者注意到，近年来“飞单”案件高发。2014年6月，平安银行上海松江新城支行中两个客户经理销售“飞单”，替外来项目非法集资近亿元；2015年7月，广发银行被曝“飞单”，资金损失达767万元等等。

　　针对“飞单”等问题，近期监管部门已明显加强了监管力度。银监会3月30日就向银行下发了《关于开展销售专区“双录”实施情况专项评估检查的通知》(47号文)，称为规范银行自有理财及代销业务行为，有效治理误导销售、私售“飞单”等问题，决定对银行销售专区“双录”实施情况开展专项评估检查。

　　4月10日，银监会发布的《关于银行业风险防控工作的指导意见》(以下简称《意见》)(6号文)也指出，严格落实“双录”要求，做到“卖者尽责”基础上的“买者自负”，切实保护投资者合法权益。此外，4月7日，银监会还下发《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》(5号文)，提出要对包括“飞单”等在内的十大方面、35项银行业存在的金融乱象，进行集中整治。

　　在此过程中，监管层也在不断推出新的举措。《意见》提到要对现金贷进行清理整顿。银监会有关部门负责人透露，现金贷只是作为《意见》重点防控的风险之一，原文为“稳妥推进互联网金融风险治理，要求持续推进网络借贷平台(P2P)风险专项整治，做好校园网贷、”现金贷业务的清理整顿工作。

　　互联网金融风险整治进行时

　　进入2016年，互联网金融领域就已经开展了全国性的整顿风暴，目前已经到了验收阶段。央行条法司相关负责人表示，从2016年互联网金融风险专项整治工作来看，当前互联网金融领域利用P2P平台非法集资问题突出、网络众筹领域非法集资骗局增多、网络私募基金非法集资活动频发、大宗商品交易市场乱象频现。且互联网金融领域非法集资涉案方“多头在外”躲避监管打击，第三方支付平台存在“跑路”风险。

　　事实上，近两年互联网金融成为非法集资案件高发区。最高人民检察院检察长曹建明在2016年工作回顾中指出，2016年，突出惩治非法集资等涉众型经济犯罪和互联网金融犯罪，起诉集资诈骗等犯罪16406人，北京、上海等地检察机关依法妥善办理“e租宝”“中晋系”等重大案件。

　　伴随互联金融专项整治的推进，现金贷高额费率、校园贷“裸条”事件、消费金融多头借贷等风险又不断涌现。

　　黄金钱包首席分析师肖磊表示，互联网金融有多种存在形式，目前虽然已经是监管的重中之重，但由于新进企业较多，创新模式日新月异，需要动态式持续监管，未来可能更多的需要从产品形式和资金安全监管方面入手，排查力度会更大。

　　合力围剿交叉业务风险

　　央行副行长范一飞副行长4月27日在出席“人民币全球城市对话”时指出，中国将继续采取综合措施防范金融风险。

　　事实上，一行三会正在合力整治交叉业务风险。据悉，央行牵头、会同银监会、证监会、保监会正在制定统一的资产管理产品标准规制。

　　恒丰银行研究院商业银行研究中心负责人吴琦表示，随着银行与证券、保险、基金等机构合作的深化，跨行业、跨市场、跨机构的资金流动成为常态，资金流向更为隐蔽，风险传染性更大。

　　银监会主席郭树清郭树清此前就表示，部分交叉性金融产品跨市场，层层嵌套，底层资产看不见底，最终流向无人知晓。

　　在一季度经济金融形势分析会上，郭树清再次强调，针对同业业务，要落实穿透原则。银行业金融机构要建立交叉金融业务监测台账，准确掌握业务规模、业务品种、基础资产性质、风险状况、资本和拨备等相关信息；新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备。

　　此外，有分析指出，交叉性金融风险正在从传统金融向新金融领域进一步蔓延。如日前发生的红岭创投等P2P平台、诺亚财富等第三方财富机构踩雷辉山乳业事件。21世纪资本研究院认为，非持牌金融活动所引发交叉性风险，也值得市场和监管者关注。

　　“监管收紧只是开始，警惕更全面的协同监管政策落地。”华创债券分析团队指出，整体来看，今年势必成为银行体系的监管大年，过去两年内快速发展的同业链条将面临非常严格的监管，无论是在负债端还是资产端都将出台针对性的监管要求，且直接通过行政化的监管方式进行管理。

媒体：银行未发生大规模委外赎回 部分报道属误传
2017-05-01 06:53:15
来源：人民网

银行委外“赎回潮”真相

近期，有市场传闻称“某大型国有商业银行于近日大举赎回委外近千亿元”，这一消息一经传出，很快就在业内引发讨论。而随着“千亿规模委外资金赎回”传闻的发酵，市场也出现“恐慌情绪”，股市债市甚至出现“双杀”现象。

银行委外业务真的会形成“赎回潮”吗？

对于这个问题，多位接受《国际金融报》采访的业内人士均表示，目前虽有委外资金赎回迹象，但绝没有达到“赎回潮”的地步。对于所谓的“赎回潮”，市场还需理智对待。

亏损和监管“双杀”

银行委外，一般指银行委托给非银金融机构管理投资的资金，包括表内自营资金（加上并表的保本理财资金）的委外和表外理财资金的委外，广义委外形式包括基金专户、券商资管计划、公募/定制基金等。

由于各类资管产品之间存在嵌套，中间可能存在重复计算等原因，目前委外的具体数字较难测算精确。而据天风证券、华泰证券等多家券商估算，目前银行委外规模在10万亿元左右。

近期，监管部门对委外业务的监管趋严。先有证监会出台了针对委外定制基金的相关规定，又有银监会连发7道文出手整治。其中，银监会发布的《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》两个文件更是直指银行表外理财、同业空转套利等不规范行为。

在这种“双管齐下”的监管之下，国有大行、股份制银行、城商行等各类银行委外业务受到冲击。有市场传闻称，“某国有大行正着手赎回部分委外资金，不仅包括公募、专户，还有券商资管，其中仅从某家基金公司处赎回的委外规模就达近百亿；此外，工商银行、建设银行、中信银行和兴业银行都是委外赎回的大户。”

广发证券银行团队指出，兴业银行近期委外赎回大量货币基金，包括同业端和理财端，其中的重要原因则是收益低。

对此，一位城商行人士在接受记者采访时表示，“从央行3月底的MPA考核，到银监会陆陆续续的7个文件，商业银行、中小城商行都在加快调整资产机构的脚步。”

“不过，驱动委外赎回的原因也并不仅仅是受强监管影响。”上述城商行人士表示，去年下半年的债市调整、银行资金荒和银监会加强同业业务和理财业务监管等都是引发委外赎回的推手。

“赎回潮”未现

针对市场上愈演愈烈的“赎回潮”消息，近期，多家银行都作出了回应。

4月26日，工行对外表示，自己并非传言中的“某大行”。

“今年以来，中国工商银行在资产管理业务的发展中坚持‘自主投资为主、委托投资为辅’的原则，通过适量委托投资合作丰富策略组合构建、细分策略投资，委托投资运作始终保持正常、稳定，没有大规模委外赎回的情况。”该行负责人解释称。

浦发银行分管金融市场业务的副行长谢伟则在近日的2016年年度股东大会上称，近年来对于表外资金，浦发银行尝试借助“外力”，选择一些优质券商，适度探索委外投资。但目前这部分量比较小，在可控范围内，浦发银行不存在赎回压力。

“赎回的现象是有的，这是正常现象。”上述城商行人士对记者表示，“据我所知，部分股份制银行、城商行、农商行是有委外赎回的现象，但赎回的比例其实较小。”

“目前并未发生大规模的委外赎回现象，之前的部分报道在很大程度上属于误传。”国家金融与发展实验室银行研究中心研究员游春对《国际金融报》记者指出：“仅从委外业务规律来说，其实也不太可能存在大批量的集中赎回现象。即使有赎回，也会是按照业务到期的情况分层分批次地赎回。”

兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《国际金融报》记者采访时也表示，委外赎回的情况并没传闻中所说的那么严重。

“目前来看，委外赎回的类型主要有两类：一类是自然到期不做了，第二类是对管理的不是很满意的一些机构进行调整。从目前的监管政策来讲，并未说委外业务不可以做，只是说在做委外的过程中，要把握好几个原则，如‘钱来源于谁，就由谁负责’、‘要穿透到底层的资产，对于合作的机构要有名单制的管理，穿透到底层监管之后要有相应的监管指标’，如果做到这些，就不存在所谓的‘禁止’了。”鲁政委分析。

除此之外，多家券商，例如民生证券、海通证券也不认为目前的委外赎回情况会进一步恶化为大面积的赎回潮。

市场需保持冷静

据记者采访了解，大规模的委外赎回，事实上就相当于抽回市场的流动性，造成市场流动性的枯竭，并带来市场上的其他风险。如信用风险、违约风险等。因此，受委外业务“赎回潮”传言影响，股市债市“跌跌不休”。

股债齐跌，矛头直指银行万亿委外的赎回。这里面有多少是资金抽离直接造成的？又有多少是恐惧心理间接影响的？


4月25日，申万宏源发布的研报指出，股票市场委外赎回规模为227亿至660亿元，实质影响有限。银行资金的投向结构中，占比最大的是债券和非标，股票市场的委外资金占比远远小于债券市场和非标债券。

从曝出天量委外赎回，到股债双杀，传闻无疑主导着投资者情绪，也主宰着市场行情。

有分析认为，虽然预计大规模赎回潮不会出现。但进一步看，在金融去杠杆持续推进的过程中，银行整体风险偏好下降，委外需求回落对信用债明显不利，尤其低评级信用债受到的负面冲击更大，若后续流动性风险与信用风险共振，仍不排除高风险债券遭遇集中抛售的可能。

对此，鲁政委表示，不能因为近期市场的波动，就觉得都是由巨额的委外赎回造成的，这并不一定。从市场的角度来讲，在各种新的信息出来的情况下，保持理智、冷静的态度是非常重要的。

股市早报：节后首周见钱荒 股市债市皆不安(附要闻)
2017-05-02 06:41:02
来源：凤凰财经综合

凤凰财经讯 据证券时报微信号券商中国报道，五一假期过后，第一周就有近5000亿元资金缺口袭来，整个5月份有9000亿元以上资金到期。

如果央行继续保持4月份的公开投放节奏，后期面临的流动性压力不容忽视。而且随着二季度成为金融监管政策集中落地窗口期， 资金面持续紧张的态势难以放缓。

金融去杠杆导致无风险利率上升和风险偏好下降，现在到处是资产，不论股票还是商品，抑或是债券，都存在加速下滑的迹象，资金荒已经走在路上。

如果考虑到上市公司财务费用对应银行间资金利率的跟随效应，高负债的上市公司还债压力将持续上升，而且当前未解押股权质押总市值达到4.54万亿，资金紧还债压力大，股市面临掣肘压力可想而知。

假期当中，不少银行出面否认了赎回委外资金，但是随着二三季度委外资金到期，不续作的压力陡增，一些此前银行变相通过“委外”流向股市的钱被迫撤回。

“现在赎回的，基本都是亏损的，有提前赎回条款的。“国内一家保险系大型基金公司负责人表示，随着监管收紧，今年下半年大规模到期后，“不续作潮”会爆发。据西南证券估计，截至2016年末委外资金余额在3.7万亿元左右。

“去年委外量大，到期不再续作，以及委外机构做出一定调整。”一位券商人士认为，随着“委外”赎回，一些此前银行变相通过“委外”流向股市的钱被迫撤回。而且大部分委外资金带有杠杆，对于场内资金的影响其实并不小。

当前市场普遍将银行购买的非银理财称为“委外”，而严格意义上，可以提前赎回的“委外”是指为单一资金定制的资管计划或者基金专户，因其定制化，故多有提前赎回条款。而一对多的集合资产管理计划一般不可提前赎回，但当前监管环境下，到期不续作的概率很大。

由于监管对于金融去杠杆的态度坚决，银行体系缩表将持续进行，资金面短期内还难言改观。根据中诚信研究院的数据测算，为达到MPA考核的标准，多数银行都将选择缩表。

资金面的持续偏紧，让A股在4月份遭遇了年内最大月度跌幅，上证指数从4月10日开始的第二周下跌了1.23%，第三周下跌了2.25%，第四周下跌了0.58%。

资金面的紧张，让债务高企的上市公司还债压力明显上升。统计显示，上市公司2016年总体负债水平同比上升，其中，有253家公司资产负债率超过70%警戒线，包括不少ST公司和问题公司。

以下这些消息或影响五一节后股市走势：

一、证券要闻：

【政策面】

政治局会议定调经济方向：经济继续调结构金融系统防风险

4月25日召开的中共中央政治局会议上传递出了明确的态度。“在充分肯定成绩的同时也要看到，当前经济向好有周期性等因素，经济结构调整任重道远，面临不少挑战”；同时强调“要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度”。

首季GDP出炉：22省高于全国增速资源大省表现抢眼

截至4月29日，31个省市区已经全部公布了第一季度经济数据。广东省以19438.05亿的地区生产总值(GDP)，蝉联地区GDP榜首。西藏则越过重庆，以11%的经济增速，成为一季度经济增长速度最快的地区。

全面推开营改增试点一周年：实现减税6800亿力度近年最大

据统计，预计到今年4月30日，全面推开营改增试点一周年将实现减税6800亿元左右，这是近年来我国最大规模的减税措施。

七部委联合通知：9月底前全面推开公立医院改革

国家卫生计生委、财政部、发改委等七部委近日联合下发通知，要求各地9月30日前，全面推开公立医院综合改革，全部取消药品加成。

沪再出重磅土地新规：长三角房企拿地或进入新一轮“洗牌”

近段时间以来，长三角地区包括上海、南京、杭州、扬州等重点城市，从政策层面的审核房企资金，到改变土拍规则，再到商办用地禁止建类住宅，房企拿地正陷入新一轮“洗牌”。

资本市场发审趋严态势确立：前四月IPO过会率降至82%

据统计，截至4月26日，证监会发审委今年前4个月共审核169家企业首发申请，其中首发获通过139家，未通过18家，取消审核2家，暂缓表决5家，过会率约为82.24%。同比来看，2016年一季度IPO过会企业家数为62家，审核通过率为96.88%，远高于今年IPO过会率。

消息称香港和内地监管机构准备在7月宣布推出“债券通”
2017年05月02日 15:58来源：环球外汇网编辑：东方财富网

摘要
路透称，香港和内地监管机构准备在7月份宣布推出“债券通”，以配合香港回归纪念日。
　　路透称，香港和内地监管机构准备在7月份宣布推出“债券通”，以配合香港回归纪念日。

　　【延伸阅读】


　　“债券通”年内或将开通 再促债市进一步开放

　　“债券通”是继沪港通与深港通之后中国资本市场的又一重大开放举措，因而“债券通”的相关进展备受国内外投资者的关注。

　　据新华社报道，4月11日，国务院总理李克强在会见新晋香港特区长官林郑月娥时表示，今年，中央政府要研究制定粤港澳大湾区发展规划，将推出内地和香港之间的“债券通”，目的就是进一步密切内地与香港的交流合作，继续为香港发展注入新动能。

　　就在11日，港交所行政总裁李小加就“债券通”问题回答媒体提问时也表示，目前“债券通”的筹备工作进展顺利，但暂未掌握具体的推出时间表，强调监管机构仍需要时间研究交易及清算模式等，如果准备好就会适时公布细节。稍早的4月10日，“中国财政部5年期国债期货合约”正式在港交所挂牌交易，这被业界视为是“债券通”的前奏。

　　受访机构人士表示，预计不会推迟太久。未来“债券通”开通会使得国内的债券市场和香港的债券市场实现互通互投，有利于推动中国资本市场的国际化；同时，债市的进一步开放有利于人民币国际化的深化；而境外投资者的参与也将丰富我国债券市场投资者的类型，促进我国债券市场进一步发展成熟。

　　年内或将开通

　　据悉，所谓“债券通”，是允许境外资金在境外购买内地的债券。

　　有公开资料显示，债券通的概念是在2016年1月被提出来。港交所将债券通纳入到了2016~2018年的战略规划，并将其作为未来互联互通策略的重要一环。

　　进入2017年，种种迹象显示债券通的相关进展更是加快。今年1月29日，李小加在介绍2017年工作计划时表示，现正探讨债券通模式，主要是机构债券市场的场外交易模式，旨在连通内地主要在岸债券市场基础设施，提供跨境现货债券交易及结算。近来，一些官员与交易所人士也多次提及推出“债券通”的事项。

　　“债券通”会何时推出？前海开元基金首席经济学家杨德龙对《中国经营报》记者表示，“预计不会推迟太久，因为现在沪港通、深港通为‘债券通’提供了先行经验，并且目前技术上也没有太大障碍。”

　　在杨德龙看来，现在沪港通、深港通已经开通，并且运行平稳，A股与港股实现了全面的互通互投。未来“债券通”开通使得国内的债券市场和香港的债券市场实现了互通互投，这有利于推动中国资本市场的国际化，提高人民币的国际地位。

　　有消息称，债券通最快7月宣布详情，计划开通初期先推行北向买卖的“先北后南”做法；同时债券通可通过两大渠道，包括场外市场和港交所进行交易。

　　更有专家预计债券通或在7月份推出。著名经济学家宋清辉接受媒体采访时预计，债券通有可能在7月份推出。在他看来，债券通的推出必将进一步促进中国债市的对外开放，吸引更多的海外投资者借道香港市场进入内地债市，债券通开通不但意味着内地和香港的金融融合将进一步加深，而且会帮助香港稳固亚洲金融中心地位。

　　虽然“债券通”的具体细节尚未公布，德意志银行高级策略师刘立男发给记者分析中预计，在该计划内有望推出三大举措：一是对离岸市场投资者(包括香港及所有其他境外投资者)全面开放银行间债券市场及交易所(上交所及深交所)债券市场；二是将中国银行间债券市场的结算、清算部门与国际知名离岸结算、清算机构(包括香港及国际债券市场的机构)相连通，以便利境外资本流入银行间债券市场；三是进一步扩大目前的“沪港通”和“深港通”项目，增加“沪港债券通”和“深港债券通”，允许投资者买卖对方交易所上市的债券。

　　在他看来，“债券通”将极大便利境外资本投资在岸人民币债券市场。更加重要的意义在于，通过“债券通”项目，国际债券市场上知名的清算机构有望能对在岸人民币市场上所有的国内固定收益产品直接实施标准化清算及结算，同时方便了投资者的投资及撤资行为。债券通的公布，加之近期放开的在岸外汇衍生品市场、可能要放开的境内利率衍生品市场以及今年晚些时候有望明确的税收及汇付相关规定，更加提高了人民币债券在今年下半年被纳入全球主要债券指数的期待。

　　据德意志银行统计显示，目前在岸人民币债券市场是全球第三大债券市场，债券市场余额约为人民币65.6万亿元。

　　债市开放进一步提速

　　受访专家认为，“债券通”开通意味着债市开放进一步提速，这对香港和内地债券市场发展都有利。

　　杨德龙对记者表示，“‘债券通’开通可以为内地企业提供更多发债的机会，也为境外投资者提供入内地债券的机会，而内地债券收益一般高于香港。同时，‘债券通’也增加了内地债券交易的活跃度，有利于推动内地债券市场的市场化与国际化程度。”

　　杨德龙介绍，国内的债券市场，从成立之后得到了快速的发展，但是仍然存在着一些问题，比方说市场不规范，以及投资者投资理念不成熟等。债券通的开通无疑会有助于解决这方面的问题，缩小差距。

　　并且在他看来，“债券通”开通还有助解决内地企业融资难的问题。现在国内债券市场融资利率较高，通过开通“债券通”，允许境外资金购买国内的债券，减轻内地债券市场的压力，同时有助内地企业融到较低利率的境外资金。

　　此前，境外投资者在我国债券市场参与程度为何较低？据招商证券宏观研究主管谢亚轩在研报中分析称，这主要有几个方面的原因：我国债券市场开放程度较低等政策性因素；缺乏与国际接轨的交易、清算、托管系统等技术性因素；国际主流债券指数未纳入在岸人民币债券；相关风险管理工具的缺失；我国AH股存在巨大价差；人民币贬值预期较强。

　　不过，在业界专家看来，近两年来债市对外开放政策已取得较大突破；国际三大主流债券指数已对纳入在岸人民币债券释放积极信号；包括离岸国债期货上市、开放在岸外汇衍生品市场在内的各项措施，使得风险管理工具不断丰富；人民币汇率与贬值预期有望企稳。

　　未来“债券通”开通将有助外资流入在岸人民币债市。

　　刘立男预测，未来5年外资流入人民币债市的规模或达7000亿~ 8000亿美元，其中约六成来自国际央行类储备管理机构和主权基金，四成来自机构类投资者。2017年新外资流入的规模或在人民币3000亿元左右，之后的4年外资流入还将进一步提速。

　　谢亚轩也表示，根据他们的测算结果显示，我国债券市场对外开放吸引国际资本流入的规模可能达到年均1000亿美元，考虑到境外机构目前持有的在岸人民币债券规模仅为7835亿元(约合1100亿美元)，未来前景广阔。

　　因而在他看来，继续推进债券市场对外开放的意义在于平衡我国跨境资本的流入流出，从而进一步为人民币汇率的稳定提供支撑；债市开放也为境外人民币构建了新的回流机制，有利于人民币国际化的深化；而境外投资者的参与也将丰富我国债券市场投资者的类型，促进我国债券市场进一步发展成熟。(来源：中国经营报)

证券法二审：大改变为稳步小改 剑指野蛮资本
2017年05月02日 07:11来源：时代周报编辑：东方财富网

摘要
【证券法二审：大改变为稳步小改 剑指野蛮资本】据新华社消息，4月24日下午，证券法修订草案提请全国人大常委会二审，其中亮点包括：注册制暂不做规定；执法权限、处罚力度双升级；收购增持资金应说明“来路”；信息披露全面升级为专章规定；证券交易增加操纵市场等情形；投资者保护设专章作规定；明确多层次资本市场体系等。（时代周报）
　　在证券法修订草案二次审议稿披露之后，吉林大学法学院教授傅穹教授非常兴奋，看到自己强烈呼吁的修改意见，终于即将变成法律条文。

　　“关键是限制表决权这一条，是重大的变化。”傅穹对时代周报记者说，“最终我们选择了按照东亚的习惯，违规增持不给表决权。”


　　据新华社消息，4月24日下午，证券法修订草案提请全国人大常委会二审，其中亮点包括：注册制暂不做规定；执法权限、处罚力度双升级；收购增持资金应说明“来路”；信息披露全面升级为专章规定；证券交易增加操纵市场等情形；投资者保护设专章作规定；明确多层次资本市场体系等。

　　“这显示了立法者的态度，说明中国的资本市场，不是你用资金肆意掠夺的收割场，不是你发横财的地方；中国的资本市场，应该服务实体经济。”傅穹教授对时代周报记者说道。

　　立法者的态度

　　傅穹教授是中国证券法学研究会的理事。中国证券法学研究会成立于2008年，其会长郭峰是最高人民法院研究室副主任、中央财经大学法学院教授，学会的其他成员还包括有：中国证监会主席助理、国务院法制办金融司司长、上海证券交易所总经理、证券公司董事长、上市公司董事长、全国各著名高校法学院教授等。

　　中国证券法学研究会的主要任务就是：参与证券立法的研究和证券法律、法规的起草、修改、咨询、论证工作，提出对策与建议。

　　根据立法流程，研究会的成员们，自由对每个条款提出意见，研究会提交给有关部门，另外，全国人大在立法工作过程中，也会在各地开展调研，在座谈会上也可以提出意见，并被记录下来。

　　在傅穹的印象中，2016年底的某次论坛是他提出意见最激烈的一次。此前，他一般会通过座谈总结上报修改意见，但那一次，他撰写了论文，并做了题目为“敌意收购的法律变革：资本挟持治理？”的主题演讲。

　　“核心问题是，如果野蛮人违规增持，达到一定的股权比例，是否能有表决权，凭借股权优势改组公司董事会？”傅穹教授对时代周报记者说道。

　　2016年正是对于野蛮人举牌收购引起社会广泛关注的时期。例如，此前，前海人寿从二级市场突击入股南玻A，成为第一大股东后，与原管理层在话语权上产生争夺和纠纷，使得南玻A高管集体辞职。

　　另一个例子是，深圳上市公司康达尔被京基集团举牌，眼看第一大股东地位不保。当时，康达尔原股东起诉京基集团，指责其“违法增持公司股票”，并延迟召开年度股东大会，因为，一旦京基集团在股东大会上行使表决权，原股东有可能被驱逐出董事会。

　　但另一方面，京基集团则起诉康达尔，认为康达尔侵害了京基集团的股东权利。

　　“按照美国的证券法，如果违规增持，认缴很少的罚款就可以，但依然有表决权；但如果按照韩国、中国台湾等东亚地区的证券法，一旦违规就丧失表决权。”傅穹教授对时代周报记者解释道。

　　“这种情况没有先例，双方各执一词，法院也很难把握究竟应该怎么判，民众也不知道应该同情哪一方？截至目前，康达尔还依然纠缠在这个诉讼当中。”深圳前海一家中型私募基金的陈经理对时代周报记者分析。

　　在论文中，傅穹教授尖锐地指出，中国的证券法修改，不应该学习美国，而应该学习韩国、日本、中国台湾等，增加对违规者的惩罚。“中国目前的情况，类似美国50年前金融大鳄侵蚀实体经济，现在美国证券法的条文是当时确定的，而韩国的证券法是2015年修改的，中国台湾是2016年修改的。”傅穹教授说道。

　　“论文发表时是非常小众的观点，冒天下之大不韪。”傅穹教授对时代周报记者说，当时很多诉讼的判决、很多人都认为不应该对表决权加以限制。

　　但看到证券法修订草案二次审议稿，傅穹教授很欣慰，除了对表决权的明确态度，二审稿中还明确，规定野蛮人买入股票的卖出时限，必须是一年半。

　　“某些资金，拿着人民的钱，去占据上市公司董事会，驱逐企业家，对社会来说，不是财富的增量，而是倒退。”傅穹教授对时代周报记者说道。

　　根据二审稿：违规增持的股份，明确在一定期限内不得行使表决权；增持的股份，在收购行为完成后不得转让的期限，由6个月延长为18个月。另外，还规定，要求投资者公告增持股份的资金来源。

　　大改变为稳步小改

　　2017年4月24日，安建作关于证券法修订草案修改情况的汇报，即所谓的“常委会二审”。这是在十二届全国人大常委会第二十七次会议的第一次全体会议上，安建的身份是，全国人大法律委员会副主任委员。

　　全国人大下设十几个委员会，例如法律委员会、财政经济委员会、预算工作委员会等。

　　“常委会一审”是在2015年4月20日，吴晓灵作关于证券法修订草案的说明。当时是在十二届全国人大常委会第十四次会议举行的第一次全体会议上，吴晓灵的身份是，全国人大常委会财政经济委员会副主任。

　　虽然仅仅时隔两年，但似乎却已经沧海桑田。上证指数由当时的4000点上涨突破5100点，历经股灾、熔断，从中信证券牵头救市，到其多名高管因涉嫌内幕交易被带走，从保险公司扩大股票投资比例抄底，到保监会主席项俊波落马、前海人寿姚振华因万科股权争夺被处罚，许多瞬间让人印象深刻。

　　在人大财经委吴晓灵作汇报的一审稿中，明确提出推进股票注册制改革，修订草案中列入了16章338条，其中新增了122条，修改185条，删除22条。

　　在由人大法律委安建作汇报的二审稿中，则指出“注册制改革相关准备工作仍在进行，具体改革举措尚未出台，暂不做修改，待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后，根据实施情况，下次审议时再对相关内容作统筹考虑”。

　　“人大法律委员会和财经委员会是不同专业背景，法律界的人是思维保守，经济界的人思维激进，法律界的考虑是怎样让法律本身与社会环境相适应，是否合适，经济界人士考虑的是怎样用司法创新。”西南政法大学曹兴权教授对时代周报记者说道。

　　曹兴权教授也是中国证券法学研究会常务理事，同时也是中国法学会保险法学研究会常务理事、重庆仲裁委员会仲裁员。

　　“此前是大改，现在是小改，多次推进。”曹兴权教授对时代周报记者说道。

　　中国《证券法》从1992年开始起草，于1998年获得人大审议通过，实施8年左右之后，2006年1月1日，历经2年多时间修改的新版的《证券法》开始施行，2014年前后，再次开始修改，但是，在2015年4月人大常委会一审之后，由于经历股灾等变化，2016年修法计划不断“延期”。终于在2017年4月，进入二审。

　　4月26日，十二届全国人大常委会第二十七次会议对证券法修订草案二次审议稿，进行了分组审议，据《人民日报》报道，与会人员普遍认为，草案二审稿，主要针对2015年股市异常波动所暴露的问题……具有较强的针对性和可操作性，符合当前资本市场发展的实际需要。

　　“认为延缓注册制是合理的安排，当前的市场还没有准备好注册制。”曹兴权教授对时代周报记者说，问题的关键是，如果搞注册制，发行股票、证券的质量高低，交给市场去判断，那么，在这个判断的过程中，国家是否介入？介入和管理应该达到怎样的程度？“如果注册制，上市公司只要满足信息披露制度所要求的，提交相应信息，但是，应当依据什么样的标准来要求信息披露？标准是应该高一些还是低一些？我们还没有做好准备。”

　　曹兴权对时代周报记者表示：“最直接的问题是，如果搞注册制，那么要求把IPO审查从证监会下放到交易所，那么，一下子多出成百上千家的IPO申请，交易所有能力承担起这个工作么？”

　　“需要考虑中国国情，目前国内证券市场，违规成本低，各种保护措施都不健全，配套措施不完善之前，我认为不宜盲目引入注册制。”傅穹教授对时代周报记者说道。

　　审批放权监管扩权

　　“早期版本的证券法，以把市场做大为出发点，现在资本市场已经做大了，证券法考虑的是：一切以投资者保护为出发点。”曹兴权教授对时代周报记者说，不同时期的市场面临的问题不同，现在以保护投资者为出发点，意味着当投资者和上市公司、机构发生冲突或矛盾的时候，一定优先考虑投资人；当大投资者和小投资者发生冲突和矛盾的时候，一定优先保护散户。

　　根据本次二审稿：设专章规范现金分红、投资者适当性管理、先行赔付制度等，同时，设专章规范信息披露，增加信息披露内容，明确信息披露方式，强化责任和要求。

　　曹兴权教授记得，对证券法修订，他此前提出的意见是：应该显著降低中小投资者在民事诉讼中举证门槛。按照现有民事诉讼办法，起诉人要有举证责任，但对于中小散户，明知道对方是市场操纵，但怎么能有办法举证呢？应该降低举证门槛，把举证责任交给被起诉人。

　　对于虚假信息、操纵市场的违法行为人，要让他们承担责任。曹兴权对时代周报记者说道。

　　在此背景下，证监会被赋予更大的权限，根据二审稿：证监会应当依法监测并防范、处置证券市场系统性风险，对涉嫌违法人员实施边控，加大证券违法行为处罚力度，提高罚款数额等。

　　“证监会的权力，在证券发行方面、在对行业业务审批方面，是在缩小的；但是，在市场监管方面，是在增加的。”曹兴权说道。

　　曹兴权还对时代周报记者称：“一行三会统一监管，估计配套措施也会出台。”

银行监管全面升级：监管方向改变会重塑中国资本市场面貌
2017年05月02日 07:49来源：时代周报编辑：东方财富网

　　据新华社报道，中共中央政治局4月25日下午就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。习近平总书记在主持学习时强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。金融活，经济活；金融稳，经济稳。必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。

　　此前，银监会召开了一季度经济金融形势分析(电视电话)会。这是近期银监会密集发文，掀起银行业“监管风暴”的最新进展。


　　在4月7日举行的一场新闻发布会上，银监会高层发出信号称，2017年将是中国银行业“强监管年、强问责年”。其后，官方开始密集发文，涉及银行业支持实体经济、防风险、补短板等多个方面，直指市场乱象和监管漏洞。

　　4月21日的电视电话会议，有两个信息值得注意：第一，强调要“补齐制度短板”；第二，要“持续创新监管方式”。

　　这两点不能算新信息，却足以预示监管的新动作不会到此为止，2017年“强监管年”并非虚言，“强问责年”的好戏还在后面。考虑到种种大背景，银行业的“监管风暴”至少在这一年内，不会是“一阵风”，甚至也不能理解为仅仅是“天气变化”，更大可能是“换季”。短期的监管“天气变化”，无非适时调整，或松或紧，但监管思路的“换季”，就不那么简单了。

　　近年来，中国银行业规模不断壮大，业务结构和风险特征也出现变化。传统银行业的主要业务模式是赚取资产与负债的息差。为扩大收入，银行有通过提高风险承担来增加收益的强烈动机，利用变相加杠杆、加久期、降信用来获取更大盈利。

　　银行业发展的另一特征，是各地农商行、城商行的崛起。通过各种金融创新，大型商业银行给城商行、农商行出借信用，小行出各种资金，通过通道寻找表外资金投放。结果是，资金“一鸡两吃”，既给大行创造了存贷款，又给小行创造了存贷款，双方还都有了中间业务收入，银行的资产负债表都扩大了。

　　就此，同业、投资成为不少股份制银行、城商行业务的“大头”。这些业务在银行总资产中的占比达到了40%以上，甚至超过60%，作为主业的贷款业务反而沦为配角。与此同时，商业银行的同业、投资业务，大多对接信托、资管计划、债券等资产，并贡献了银行40%以上的业务收入。

　　这使银行业监管遭遇了新挑战。综观此轮监管风暴剑锋所指，主要是“三套利”清点，亦即“监管套利、空转套利、关联套利”，涉及资金空转、监管套利的业务，正是此次监管“三套利”清理的重点。

　　资本避实向虚，冰冻三尺非一日之寒，资金在金融体系内空转而未流向实体经济，已经到了不能容忍的程度。决策层解决这个问题的决心，只会日趋坚决。

　　银行资产负债表扩张，意味着各方都在加杠杆，包括普通投资者贷款买房，也是加杠杆。在资产负债表扩张周期，加杠杆者活，不加杠杆者不死不活。但是资产负债表衰退周期到来时呢？

　　杠杆高至今日，金融体系已经相当脆弱。偏偏监管套利，会导致整个银行业监管指标失真，不足以反映真实风险。因此，高层一定会在最坏的状况出现之前，遏止杠杆扩张的脚步。

　　所以，放在更大的视野，可以看到，监管风暴不仅是在银行业展开。最近A股市场的一系列变化，包括监管层顶着巨大压力，也要把次新股、爆炒概念股估值压下来，并且IPO快速发行常态化，都和银行体系的监管动作是同一个指向：降杠杆。如果只是短期的“天气变化”，还影响不大，如果是长期的监管环境的“换季”，就是监管思路的方向改变，会重新塑造整个中国资本市场的面貌。

　　接下来，我们还将看到，无论中国金融系统是否会机构合体、统一指挥，但“一行三会”的行动协调，却毫无疑问要上一个台阶，政策协同的力度还会加大。

　　趋势迟早会变化。大趋势当前，顺势比逆势好，早顺应比晚顺应好。无论对监管层，还是普通投资者，都是如此。特别是普通投资者，在狂加杠杆的大众喧嚣中，是时候冷静一下，找找方向了。

(原标题：银行监管全面升级：监管方向改变会重塑中国资本市场面貌)